ASOBANCARIA - Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos 2023

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SORTO Y serotidE COLECCIÓN DE HISTORIA ECONÓMICA, SOCIAL Y POLÍTICA Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos. Esta obra se propone realizar un análisis profundo del pasado, presente y futuro del mercado de capitales colombiano, uno de los principales actores a la hora de proveer financiamiento y posibilidades de inversión a prácticamente todos los actores económicos. A lo largo de nueve capítulos, se reconstruye una historia de alrededor de un siglo sobre cómo se ha construido el mercado de capitales en el país, qué ha impulsado e impedido su mayor crecimiento y cómo se ha dado la relación con la banca para construir el ecosistema financiero colombiano. En ese trasegar, también se realiza una revisión de la regulación sobre el mercado de capitales y se evalúa su pertinencia en su desarrollo. Este libro expone los resultados de la Segunda Misión del Mercado de Capitales, para entender los avances propuestos para desarrollar el sector, y ofrece un panorama de las áreas en las cuales es necesario seguir trabajando. Brinda también un análisis detallado de la dinámica y evolución de los fondos de capital privado en Colombia. El juicioso estudio del pasado y presente del mercado de capitales en Colombia permite hablar de su futuro imaginado, donde diversos participantes presentan sus perspectivas en materia de innovación y profundización. Finalmente, se presentan tres investigaciones de frontera sobre crisis financieras y construcción de portafolios. Esta compilación busca ser un referente sobre la historia del mercado de capitales en Colombia, así como una herramienta que permita materializar el futuro imaginado en una realidad donde se potencialice el financiamiento y la inversión para todos los sectores económicos.

HISTORIA DEL

MERCADO DE CAPITALES

COLOMBIANO Y OTROS

ENSAYOS

Jonathan Malagón Germán Verdugo Editores

ISBN: 978-958-783-744-5

Convenio Facultad de Ciencias Económicas 9 789587 837445 Sede Bogotá

Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos Jonathan Malagón González Germán Verdugo Rodríguez Editores Facultad de Ciencias Económicas, Sede Bogotá 2023 Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos © Facultad de Ciencias Económicas - Sede Bogotá Universidad Nacional de Colombia Primera Edición, septiembre 2023

ISBN: 978-958-505-418-9 (ebook) Colección de Historia económica, social y política

© Asociación Bancaria y Entidades Financieras de Colombia – ASOBANCARIA Carrera 9 #74-08 Piso 9. Bogotá D.C., Colombia Teléfono (57 601) 3266600 www.asobancaria.com Edición Centro Editorial Diseño de cubierta: Facultad de Ciencias Económicas Alejandra Rodríguez Lozano Universidad Nacional de Colombia Carrera 30 #45-03, Edificio 310 Diagramación: Bogotá, D.C., Colombia Julián Hernández - Taller de Diseño Teléfono (571) 3165000

Extensión: 12367 Impresión:

www.fce.unal.edu.co/centro-editorial dgp Editores s.a.s. publicac_fcebog@unal.edu.co Salvo cuando se especifica lo contrario, las figuras y tablas del presente libro, son propiedad del autor. Catalogación en la publicación Universidad Nacional de Colombia Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos / Jonathan Malagón González, Germán Verdugo Rodríguez, editores ; [prólogo, Marta Juanita Villaveces Niño]. -- Primera edición. -- Bogotá : Universidad Nacional de Colombia. Facultad de Ciencias Económicas. Centro

Editorial Facultad de Ciencias Económicas ; Asociación Bancaria y Entidades Financieras de Colombia (Asobancaria), 2023 1 CD-ROM (474 páginas) : ilustraciones a color, diagramas. -- (Colección de historia económica, social y política) Incluye referencias bibliográficas al final de cada capítulo ISBN 978-958-505-418-9 (ebook)

1. Mercado de capitales -- Historia -- Colombia 2. Historia económica -- Colombia -- Ensayos

3. Economía financiera -- Historia -- Colombia 4. Mercado financiero -- Historia -- Colombia -- Ensayos 5. Ahorro e inversiones -- Colombia 6. Colombia -- Historia -- Condiciones económicas

I. Malagón González, Jonathan Tybalt, 1984-, editor II. Verdugo Rodríguez, Germán Roberto, 1977-, editor III. Villaveces Niño, Martha Juanita, escritor de prólogo IV. Serie CDD-23 332.0415 / 2023

Prohibida la reproducción total o parcial por cualquier medio, sin la autorización escrita del titular de los derechos patrimoniales. Impreso y hecho en Bogotá, D.C., Colombia

Imagen de cubierta: Julián Rojas Castañeda Composición a partir de imagen de Jakarin Niamklang

www.depositphotos.com Licencia n.o 296182622

Índice PRÓLOGO 21 capítulo uno Una historia del mercado de capitales colombiano 25

Autores: Jonathan Malagón González, Germán R. Verdugo Rodríguez

Introducción 27 Mercado de TES, el gran protagonista 28 Mercado accionario y de deuda corporativa a marcha lenta 59 Consideraciones finales 105 Referencias 107 capítulo dos La regulación del mercado de capitales colombiano 113

Autora: Karoll Gómez Portilla

Introducción 115 Hitos regulatorios y factores de desarrollo del mercado de capitales 117 ¿El marco regulatorio ha promovido el desarrollo del mercado de capitales en Colombia? 135 Retos regulatorios y nuevas oportunidades de desarrollo para el mercado de capitales colombiano 151 Discusión y conclusiones 158 Referencias 161 · 9 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos capítulo tres Segunda Misión del mercado de capitales: avances y desafíos 165

Autores: Roberto Rigobón, Luis A. Rodríguez Ospino

Introducción 167 Recuento de la Misión 171 Avances 173 Desafíos 189 Conclusiones 196 Referencias 198 capítulo cuatro Futuro del mercado de capitales colombiano: una visión desde los participantes 201

Autor: Germán R. Verdugo Rodríguez

Introducción 203 La integración de los mercados de Colombia, Chile y Perú 203 Crecimiento del mercado de renta variable 205 Profundización del mercado de capitales 210 La digitalización y el mercado de capitales 213 Ecosistema mercado de capitales – criptoactivos 214 El mercado de capitales y la transición energética 216

El sistema pensional y el mercado de capitales 217 Consideraciones finales 221 Anexo. Preguntas de la entrevista realizada a los actores del mercado de capitales 222 · 10 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos capítulo cinco La banca y el mercado de valores: la historia de la construcción de un ecosistema financiero 223

Autor: Rogelio A. Rodríguez Castillo

Introducción 225

Antecedentes y orígenes: 1923 – 1989 227

Cambios estructurales para la construcción del ecosistema: 1990-1998 233 La crisis de final de siglo y la generación de nuevos hitos: 1999 – 2002 241

Modernización y expansión: 2003-2013 245

El avance de la digitalización: 2014-2022 252

Conclusiones 261 Referencias 263 capítulo seis La industria de capital privado en Colombia: contexto y perspectivas 267

Autora: Paola García Barreneche

Introducción 269 Situación actual de los fondos de capital privado en Colombia 278 Sectores con oportunidades de inversión 284 Impacto de los fondos de capital privado en la economía colombiana 285 Tendencias y perspectivas futuras 287 Retos y oportunidades para los fondos de capital privado en Colombia 288 Conclusiones 290 Referencias 292 · 11 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos capítulo siete Incluyendo saltos en la construcción de portafolios 293

Autor: Héctor E. Ramírez Garrido

Introducción 295 Revisión de literatura 296 Metodología y descripción de datos 308 Resultados 310 Conclusiones de la investigación 318

Referencias 320 Apéndice 322 capítulo ocho Incertidumbre, volatilidad y comovimientos en mercados de valores: un análisis del efecto contagio de crisis financieras internacionales 341

Autor: Diego A. Parra Álvarez

Introducción 343 Literatura 345 Datos y estadísticas descriptivas 347 Metodología 360 Resultados 367 Pruebas de robustez 384 Conclusiones 390 Referencias 391 Apéndice 395 · 12 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos capítulo nueve Impacto de la apertura financiera sobre la duración de las crisis bancarias: un análisis de supervivencia para el periodo de 1976 a 2017 407

Autor: Andrés F. Narváez Morales

Introducción 409 Revisión de literatura 415 Datos 424

Estrategia empírica: un análisis de supervivencia 433

Resultados principales 437 Ejercicios de robustez 446 Conclusiones 456 Referencias 460 Anexo 466 · 13 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos

Índice de Figuras capítulo uno Figura 1. Composición de la deuda interna del GNC por tipo de bono. 36 Figura 2. Composición de la deuda interna del GNC por moneda. 37 Figura 3. Composición del stock de TES B por plazo. 37 Figura 4. Participación de los principales tenedores de TES. 39 Figura 5. Cartera hipotecaria y titularizaciones como % del PIB. 46 Figura 6. Evolución de la tasa DTF y la inflación anual. 50 Figura 7. Deuda interna GNC y balance fiscal GNC. 51 Figura 8. Deuda, gastos e ingresos públicos (% del PIB). 52 Figura 9. Deuda interna territorial. 56 Figura 10. Inversión de portafolio en Colombia. 87 Figura 11. Inversión extranjera de portafolio en acciones colombianas. 88 Figura 12. Portafolio de fondos de pensiones obligatorias (renta). 89 Figura 13. Portafolio de fondos de pensiones obligatorias (FPO e índice bursátil). 89 Figura 14. Empresas listadas y capitalización bursátil. 91 Figura 15. Deuda financiera del sector corporativo. 99 Figura 16. Activos administrados por FIC. 100 capítulo dos Diagrama 1. Objetivos y principios de la regulación de los mercados de valores. 120 Diagrama 2. Hitos regulatorios en el mercado de capitales colombiano. 124 Figura 1. Indicador flujo de cumplimiento de los principios regulatorios de la IOSCO en Colombia entre 1991-2022. 131 Figura 2. Cumplimiento de los principios regulatorios de la IOSCO

y factores de desarrollo del BIS. 134 Figura 3. Valor de las acciones negociadas como porcentaje del PIB. 137 Figura 4. Distribución del portafolio de las AFP en el mes de diciembre (2001-2022). 138 · 15 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos Figura 5. Volumen mensual negociado en el mercado primario de derivados estandarizados en Colombia. 140 Figura 6. Ofertas públicas y colocaciones en el mercado primario colombiano. 141 Figura 7. Ofertas públicas y colocaciones en segundo mercado. 142 Figura 8. Titularizaciones de cartera de créditos en Colombia. 143 Figura 9. Volumen de emisiones (bonos, titularizaciones y otros papeles) de corto, mediano y largo plazo. 144 Figura 10. Volatilidad del índice COLCAP. 149 Figura 11. Número de transacciones en el mercado accionario colombiano. 150 Diagrama 3. Fases para la maduración del mercado de capitales. 154 capítulo tres Figura 1. Estructura de la Misión. 172 Figura 2. Avance en la implementación de las recomendaciones de la Misión. 174 Figura 3. Recomendaciones arreglo institucional. 175 Figura 4. Recomendaciones estructura de mercado. 177 Figura 5. Recomendaciones regulación e incentivos. 180 Figura 6. Recomendaciones manejo de activos públicos. 185 Figura 7. Recomendaciones productos y servicios. 186 Figura 8. Recomendaciones promoción y educación. 187 Figura 9. Recomendaciones ámbito internacional. 188

capítulo cinco Figura 1. Modelo matriz-filiales. 235 Figura 2. Profundización cartera bancaria. 236 Figura 3. Capitalización bursátil/PIB. 244 Figura 4. Profundización cartera bancaria. 246 Figura 5. Volúmenes transados en el mercado de derivados (billones COP). 248 Figura 6. Número de fondos de capital privado. 249 Figura 7. Fondos de inversión colectiva administrados por fiduciarias (billones COP). 251 Figura 8. ROE sector bancario. 254 · 16 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos Figura 9. Levantamiento de capital en la industria Fintech en Colombia (USD millones). 255 Figura 10. Regulación habilitante para el desarrollo Fintech. 259 capítulo seis Figura 1. Evolución histórica de fondos de capital privado colombianos e internacionales. 270 Figura 2. Porcentaje de FCP colombianos e internacionales. 271 Figura 3. Inversión en países de Latinoamérica. 272 Figura 4. Tipo de sociedades administradoras. 274 Figura 5. Principales inversionistas de los fondos de capital privado en Colombia. 276 Figura 6. Panorama de los fondos colombianos e internacionales activos y finalizados, a diciembre 2022. 280 capítulo siete Figura 1. Histograma de datos y su correspondiente ajuste a la distribución normal y a la distribución de saltos para el sector de agricultura estadounidense y Bancolombia. 328 Figura 2. Evolución unidad monetaria invertida en el mercados colombiano y estadounidense bajo los 3 enfoques establecidos. 329

Figura 3. Distribución de pesos para los portafolios de mínima varianza a lo largo del backtesting – caso colombiano. 336 Figura 4.1. Matriz de correlación de pearson – caso colombiano 31/06/2020 337 Figura 4.2. Matriz de correlación extrema – caso colombiano 31/06/2020 337 Figura 4.3. Matriz de correlación de Pearson – caso estadounidense 31/06/2020 338 Figura 4.4. Matriz de correlación extrema – caso estadounidense 31/06/2020 339 capítulo ocho Figura 1. Volatilidad estimada de fundamentales (mediana por región). 354 Figura 2. Acciones de política macroprudencial acumuladas (MPcum). Promedio por regiones. 355 Figura 3. Entradas de capital en la cuenta financiera (mediana por región). 356 · 17 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos Figura 4. Índice ASVA: promedio por región. 359 Figura 5. Periodos de crisis identificados en la literatura. 360 Figura 6. Test de contagio sin controlar por fundamentales.

Epicentro: Estados Unidos. 370

Figura 7. Test de contagio sin controlar por fundamentales.

Epicentro: Europa. 371

Figura 8. Test de contagio controlado por fundamentales. Epicentro: Estados Unidos. 372 Figura 9. Test de contagio controlado por fundamentales. Epicentro: Europa. 373 Figura 10. Contagio y acciones de política macroprudencial. Fuente de contagio: Estados Unidos. 377 Figura 11. Contagio y acciones de política macroprudencial. Fuente

de contagio: Europa. 378 Figura 12. Correlaciones vs. crecimiento del crédito al sector privado (cambio de 5 años). 380 Figura 13. Correlaciones vs. indicadores solidez financiera. 381 Figura 14. Contagio y sudden stops por tipos de inversión. 382 Figura 15. Comovimientos de retornos en COVID-19 vs. Índice ASVA 383 Figura 16. Identificación de periodos de crisis en Estados Unidos. 385 Figura 17. Identificación de periodos de crisis en Europa. 386 Figura 18. Correlación estimada (promedio): DCC vs. aDCC. 387 capítulo nueve Figura 1. Caracterización por décadas de las crisis bancarias a nivel mundial. 409 Figura 2. Evolución de la apertura financiera según el tipo de economías (índice KAOPEN). 414 Figura 3. Función de supervivencia para la duración de las crisis bancarias. 430 Índice de Tablas capítulo uno Tabla 1. Composición del stock de TES B por tipo de inversionista 39 Tabla 2. Veinticinco empresas listadas en la Bolsa de Bogotá en 1929 61 Tabla 3. Fondos de inversión 68 Tabla 4. Distribución porcentual del ahorro institucional en Colombia 1965 y 1970 71 capítulo dos Tabla 1. Factores para el desarrollo de un mercado de capitales robusto 117 Tabla 2. Importancia de los principios regulatorios para el fomento de los factores de desarrollo del mercado 121 Tabla 3. Resultados de estimación para diferentes características del mercado de capitales en Colombia 147 Tabla 4. Agenda normativa y plan de trabajo de la URF: Acciones para

la consolidación del marco regulatorio 152 capítulo cinco Tabla 1. Leyes aprobadas en 1923 227 Tabla 2. Crecimiento real PIB per cápita 231 Tabla 3. Evolución del mercado bursátil colombiano 236 capítulo seis Tabla 1. Generación de empleos directos de los activos invertidos por fondos 286 capítulo siete Tabla 1. Porcentaje de sectores que pasan el test estadístico con un p-valor mayor al 5% (caso EE.UU.) 310 Tabla 2: Estadísticas para los portafolios de mínima varianza del mercado colombiano y estadounidense. 314 Tabla 3. Estadísticas para los portafolios de media-varianza del mercado colombiano y estadounidense. 316 Tabla 4. Estadísticas para los portafolios de mínimo CVaR del mercado colombiano y estadounidense. 317 · 19 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos Tabla 5. Estadísticas de toda la muestra para los sectores del mercado estadounidense y acciones colombianas. 325 capítulo ocho Tabla 1. Estadísticas Descriptivas: Retornos MSCI por país 349 Tabla 2. Estadísticas descriptivas: promedio de las condiciones iniciales pre-crisis 357 Tabla 3. Evolución de la pandemia y resultados del test 374 capítulo nueve Tabla 1. Estadísticas descriptivas de la duración de las crisis bancarias 429 Tabla 2. Estadísticas descriptivas del índice KAOPEN 429 Tabla 3. Impacto de la apertura financiera de-jure sobre la duración de corto plazo de las crisis bancarias 439 Tabla 4. Impacto de la apertura financiera de-jure sobre la duración

de largo plazo de las crisis bancarias 444 Tabla 5. Ejercicio de robustez 1: valor promedio de los tres años previos al inicio de la crisis para las variables de control 448 Tabla 6. Ejercicio de robustez 2: estimación con modelos paramétricos 449 Tabla 7. Impacto de la apertura financiera de-jure sobre la duración de las crisis bancarias en países en desarrollo 451 Tabla 8. Impacto de la apertura financiera de-jure sobre la duración de las crisis bancarias en países desarrollados 455 Anexos Tabla 1. Países de la muestra y duración de sus crisis bancarias 466 Tabla 2. Detalle sobre las variables de control 469 Tabla 3. Estadísticas descriptivas de las variables de control 472 · 20 · Historia del mercado de capitales colombiano y otros ensayos Prólogo La Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Colombia se destaca por su compromiso con la reflexión sobre las variables e instituciones que han moldeado el desempeño económico en Colombia. Este libro, resultado de una asociación con Asobancaria, contribuye a entender la configuración del mercado de capitales, en la que sobresalen tres perspectivas: una de largo plazo, con elementos históricos para entender el mercado; una sobre la participación reciente de los agentes y los cambios que se han propiciado; y, finalmente, una perspectiva empírica que aborda las implicaciones de las crisis financieras, bancarias y el riesgo en las decisiones y comportamiento de los países y agentes. Sin duda, la voz de los académicos, expertos y hacedores de política pública en este libro permiten una mirada amplia para aportar al debate actual y a la formación de

futuros economistas y profesionales en finanzas. La mirada de largo plazo, con énfasis en los cambios de las últimas décadas, inicia con el análisis que hacen Jonathan Malagón y Germán Verdugo desde una perspectiva histórica, asociando no sólo la deuda pública interna, el rol del Banco de la República como principal fuente de crédito para el Estado, sino también los instrumentos de emisión y financiación pública que a partir de los ochenta irrumpen en el mercado como complemento a la deuda emitida por el Banco de la República. Este recorrido por la historia de la deuda y la emisión permite comprender cómo, asociado a las necesidades del Estado, la capacidad económica de cada modelo de crecimiento (exportador, industrialización, apertura) y de la paulatina madurez del sistema financiero se va consolidando un mercado de capitales más robusto y complejo para un país en desarrollo, con capacidad de responder a las necesidades y avatares de la economía. Esta perspectiva histórica se complementa con el trabajo de Rogelio Andrés Rodríguez, quien recorre la historia del mercado de capitales en conjunto con la historia bancaria para destacar su complementariedad e integralidad en lo que denomina el ecosistema financiero. La mirada histórica parte de las leyes y el alcance del control o regulación financiera y del mercado de valores, señalando las restricciones hasta los años ochenta y la paulatina liberalización a partir de esa década, al resaltar el rol del modelo económico en esta dinámica, para enfocarse en las últimas dos décadas, en las que se experimenta la expansión del mercado y la profundización de la cartera bancaria, resultado de

una mayor sinergia e innovación bancaria y del mercado de valores en escenarios económicos también cambiantes y globalizados. Por su parte, Karoll Gómez analiza la regulación del mercado de capitales desde la Constitución de 1991, su efecto en el cumplimiento de los principios regulatorios internacionales para entender el alcance de la asignación de capitales a través del mercado y los retos a futuro. El recorrido, no solo a través del desempeño del mercado de capitales, sino de la institucionalidad, incluyendo la Unidad de Regulación Financiera y las recomendaciones de la Misión del Mercado de Capitales 2019, lleva a concluir que se han desarrollado herramientas, pero que la regulación sigue basada en un enfoque de riesgo y de protección a los inversionistas, siguiendo tendencias de los acuerdos internacionales; pero temas como la promoción de la competencia o la prevención a conductas de fraude, aún son insuficientes. Desde una perspectiva de retos y voces actuales de quienes participan en el mercado de capitales, Roberto Rigobón y Luis Alberto Rodríguez se concentran en la segunda Misión del Mercado de Capitales 2019, para señalar las recomendaciones de las “Tres C” (complejidad, consecuencia y complementariedad) en un entorno de cambios importantes que se retomaron con la crisis del COVID-19, llevando a cambios más acelerados de lo planeado. Paula García aborda la industria de capital privado desde 2005 en Colombia, para entender su origen e impacto en el desarrollo · 22 · Marta-Juanita Villaveces Niño económico por medio de las inversiones de capital y deudas de los

distintos sectores estratégicos, favoreciendo el crecimiento empresarial y su potencial a futuro en el sector inmobiliario, la transición energética y el capital emprendedor, reconociendo que debe ajustarse el marco regulatorio, la gobernanza hacia la estandarización y la transparencia de la información, mayores esfuerzos de financiamiento y diversificación de fuentes de inversión, además de tener un rol en la participación de las mujeres y ser un vehículo de equidad en el sector. Por su parte, el trabajo de Germán Verdugo, desde la voz de los directivos de las entidades que participan en el mercado de capitales de Colombia, señala las ventajas que ha traído la integración del mercado con Chile y Perú y las posibilidades de nuevos inversionistas, la digitalización como un camino necesario para favorecer la regulación del mercado y los temas asociados a los cambios económicos y sociales derivados de la transición energética y las expectativas de una reforma pensional, como asuntos que deben profundizarse tanto desde los instrumentos que se utilicen en el mercado de capitales como en un mayor fomento al ahorro de largo plazo. Por último, tres trabajos abordan análisis empíricos de las crisis financieras, su supervivencia y la posibilidad de construir portafolios más óptimos para la valoración. Diego Alejandro Parra aborda los efectos y el contagio de las crisis financieras internacionales en los mercados de valores bajo un entorno más integrado y de alta incertidumbre, recordando los análisis que señalan que las economías emergentes son las de menor contagio ante estos choques. El análisis revisa los efectos de las crisis de 2008, de la Zona Euro y del COVID-19 en veinte economías avanzadas y veinticuatro emergentes, y las acciones de política macroprudencial para limitar los efectos de los choques externos, mostrando que no solo depende de qué decisiones en relación a la expansión del crédito al sector privado, la posición de los activos externos netos bancarios y la relación de capital y activos ponderados por riesgo, sino del estado pre-crisis de la solidez macroeconómica de las economías, mostrando en todo caso un comovimiento entre mercados. · 23 · Prólogo Por su parte, Andrés Narváez aborda el impacto de la apertura financiera en la duración de las crisis bancarias, desde 1976, no solo en el número de crisis, sino en la duración en años, tema que no había sido ampliamente abordado. A través de un análisis econométrico para 103 episodios de crisis en 80 países se concluye que mayores niveles de apertura financiera se asocian con crisis bancarias más prolongadas. Adicionalmente, se encuentra que esta relación entre apertura financiera y duración de las crisis bancarias se mantiene para países tanto desarrollados como en desarrollo. Finalmente, Héctor Enrique Ramírez analiza la distribución de los eventos (precio, riesgo) para entender la valoración de derivados financieros. A partir de un análisis del mercado norteamericano entre 1996 – 2021 y del colombiano para el periodo 2013 – 2021, comprueba que utilizar la distribución de eventos con saltos es estadísticamente mejor para la modelación de retornos de manera univariada y se obtienen beneficios en la optimización de portafolios bajo ciertos

objetivos como la minimización de la varianza o la formulación media – varianza. En resumen, la mirada histórica; la revisión de la normativa y la regulación en el desempeño del mercado de capitales; la interrelación con el sector bancario; los retos para el futuro y la evidencia empírica ante choques externos; el riesgo y la incertidumbre; son una ruta de análisis que permite comprender el alcance del mercado de capitales en Colombia, su profundización, además de sus restricciones y retos para crecer. No solo se trata de saber dónde está hoy el mercado, sino de comprender los retos para el futuro en un entorno económico y social cambiante hacia la transición energética en un entorno de internacionalización e integración. Este análisis, sin duda, será un referente para quienes están en el sector bancario y financiero, para hacedores de política pública y para estudiantes. Marta-Juanita Villaveces Niño Decana Facultad de Ciencias Económicas Universidad Nacional de Colombia · 24 · Marta-Juanita Villaveces Niño cApítulo uno UnA historiA del mercAdo de cApitAles colombiAno Jonathan Malagón González Germán R. Verdugo Rodríguez Economista graduado con honores de la Universidad Nacional de Colombia y administrador (Bachelor of Science in Management) de la University of London. Cuenta con una maestría en Administración Pública de Columbia University, un máster en Finanzas Corporativas de la Universidad de Barcelona y un PhD en Economía de Tilburg University. Es el actual presidente de Asobancaria y en el pasado fue ministro

de Vivienda, Ciudad y Territorio de Colombia, director de Análisis Macroeconómico y Sectorial de Fedesarrollo, entre otros cargos. Es profesor de la Universidad Nacional de Colombia. Asesor de Asobancaria y profesor de las universidades Javeriana y EAFIT. Economista con especialización en Estadística de la Universidad Nacional de Colombia y magíster en Historia de la Pontificia Universidad Javeriana. Por más de veinte años se ha desempeñado como funcionario en diversas entidades del sector financiero colombiano como Credicorp Capital, Bancolombia, Corfinsura y Ultrabursátiles. Experto en administración de portafolios, análisis económico y asesoría de inversiones, además de participar como conferencista y columnista.

Introducción Entender la evolución histórica del mercado de capitales colombiano, es decir, los grandes cambios que ha experimentado este componente fundamental del sistema financiero del país, no es posible sin comprender la evolución de los sectores público y privado desde comienzos del siglo XX. Fue entonces cuando tomó forma la actual Colombia e iniciaron importantes procesos sociales, económicos y demográficos, que aún continúan. A pesar de que, en esta historia, el mercado de capitales parece haber sido un convidado de piedra, este puede ser analizado desde una perspectiva de testigo de las vicisitudes acaecidas en el país a lo largo de su joven historia y, en particular, de las políticas y grupos de interés que han dirigido un Estado aún en formación, así como de la intervención de agentes privados que han participado complementariamente en el proceso. Este capítulo propone una mirada del mercado de capitales colombiano con sus particularidades desde el prisma de la historia, que es, por definición, dinámico. En la parte inicial, se concentra en una revisión de los aspectos de la deuda pública interna que han terminado por concretar un mercado de valores dominado por los TES (títulos de tesorería) como su principal instrumento. En la segunda parte, el foco está sobre el rol del mercado de capitales en la financiación del sector privado, revisando el interesante trasegar del mercado accionario y el papel más marginal que ha jugado el mercado de deuda corporativa, para finalizar con la relación histórica entre el mercado bursátil y el cambiario. A lo largo del capítulo, se incorpora la importancia de los diferentes actores desde la oferta y la demanda de instrumentos financieros, en clara relación con los cambios económicos y de la institucionalidad financiera que ha recorrido la sociedad colombiana desde la conformación definitiva de su sistema financiero hace un siglo. · 27 · Capítulo uno | Una historia del mercado de capitales colombiano Mercado de TES, el gran protagonista La deuda pública interna antes de los TES Desde la época de la independencia de lo que hoy se conoce como Colombia, la deuda pública ha sido protagonista en la joven historia del país, aunque el aporte al proceso de construcción del Estado apenas se hizo sólido en el siglo XX. De acuerdo con Kalmanovitz (2019), el camino tortuoso por el cual se transitó en la construcción del Estado durante el siglo XIX, caracterizado por la alta frecuencia de guerras civiles y reformas constitucionales, que también se reflejaron en amplitud de préstamos forzosos acompañados de