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UNA HISTORIA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO, 1951 - 2014

José Antonio Ocampo

DIRECTOR PRESIDENTE EJECUTIVO

Ricardo Ávila Pinto Santiago Castro AUTOR

VICEPRESIDENTE TÉCNICO

José Antonio Ocampo Jonathan Malagón

COORDINACIÓN EDITORIAL

Rosa María Cárdenas L. DIRECTOR ECONÓMICO Germán Montoya

GERENTE

Marylena Mendoza García

PROFESIONAL MÁSTER

Carlos Ruiz

DISEÑO Y DIAGRAMACIÓN

DISEÑO DE CARÁTULA

R3

PRODUCCIÓN

Mario Benavides Sierra Impreso en Colombia Printer Colombiana S.A. Calle 64G # 88A - 30

PRIMERA EDICIÓN, JUNIO DEL 2015

ISBN: 978-958-706-320-2

Derechos de autor reservados ©Asobancaria. Una publicación para ETCE© 2015 El Tiempo Casa Editorial S.A. Ave. Calle 26 # 68B - 70

Teléfono: 2940100

Esta obra no puede ser reproducida total o parcialmente, o utilizada de ninguna forma o por medio alguno gráfico, mecánico o electrónico conocido o por conocer, sin autorización previa y escrita de El Tiempo Casa Editorial.

ÍNDICE

Presentación 5 Prólogo 7 Introducción 15 Capítulo I. La era de fuerte intervención estatal en el sector financiero, 1951 - 1974 29 Capítulo II. Auge, crisis y búsqueda inconclusa de un nuevo modelo de desarrollo financiero 1974 - 1990 65 Capítulo III. La liberalización y el gran ciclo de auge y colapso financiero, 1990 - 2003 103 Capítulo IV. La gran expansión de la banca privada, 2004 - 2014 147 3

PRESENTACIÓN C olombia ha experimentado importantes transformaciones en el último medio siglo. Un camino lleno de dificultades y grandes conquistas económicas y sociales, en el cual el PIB per cápita se multiplicó por tres y la pobreza se redujo a menos de la mitad, permitiendo que el país se convirtiera, gradualmente, en una sociedad de clase media. En esta historia, no solo el sistema financiero, sino su gremio, Asobancaria, ha cumplido un papel fundamental. Si bien la entidad no ha ahorrado ningún esfuerzo en la defensa legítima de sus afiliados, su labor ha trascendido al aporte de propuestas y análisis encaminados a acelerar el progreso y el desarrollo de la nación. Sin embargo, ello no es suficiente en un país que requiere cada vez más y mejores estudios técnicos, que ayuden a enriquecer la calidad del debate sobre las políticas públicas para garantizar que la senda de crecimiento se mantenga estable. Es por esto que Asobancaria se ha propuesto incrementar su ritmo de publicaciones, incluyendo, aparte de los informes periódicos, libros especializados que aborden distintas temáticas del resorte de nuestra industria. En este propósito, no podíamos comenzar esta nueva etapa de mejor manera que con una obra del reconocido economista colombiano José Antonio Ocampo. En su libro, Una Historia 5 del Sistema Financiero Colombiano, el autor no solo describe de forma rigurosa la evolución del sistema financiero desde 1951 hasta 2014, sino que evalúa sus principales hitos de una manera en la que solo podría hacerlo alguien que, como él, fue protagonista de esta. El prólogo estuvo a cargo de uno de los más relevantes hacedores de política

económica en el país: el dos veces ministro de Hacienda Roberto Junguito, quien presenta valiosos comentarios y aportes que hacen todavía más robusto el texto. Para llevar a cabo este proyecto, en Portafolio encontramos un aliado insuperable. Por su objetividad y la oportunidad en la información es reconocido por su aporte al desarrollo económico y social del país. Su contenido económico, de finanzas y negocios, hace que, además, de ser un medio de consulta por parte de inversionistas, empresarios y expertos en temas económicos, se convierta en una herramienta de soporte para la toma de decisiones. Tanto Asobancaria como Portafolio entienden la importancia de profundizar y dinamizar la divulgación académica e investigativa. Por ello, esta obra, sin duda, será referente obligado para los estudiosos del mundo financiero y de la historia económica de Colombia. Santiago Castro Presidente de Asobancaria PRÓLOGO L a Asociación Bancaria y el diario Portafolio merecen una sincera felicitación por su iniciativa de encomendar la preparación, presentación y publicación de Una Historia Del Sistema Financiero Colombiano, 1951 - 2014, al reconocido economista e historiador José Antonio Ocampo. Desde el ámbito gremial, ello representa la continuación y consolidación del trayecto que dicha Asociación ha hecho para contribuir al análisis y la formulación de las políticas públicas mediante el debate académico. Al respecto, cabe resaltar que la Asociación Bancaria de Colombia, creada en 1936, fue promotora desde los años setenta de los simposios sobre el mercado de capitales, lo

que, junto con las discusiones académicas en las convenciones anuales de la Asociación, han contribuido al conocimiento y diseño de la política monetaria y financiera nacional. Por su parte, Portafolio, como periódico económico, se ha distinguido por hacer un seguimiento diario del sector financiero colombiano y de las variables económicas domésticas e internacionales que lo afectan, como los movimientos de las tasas de interés y las tasas de cambio. Su participación en la iniciativa de publicar este libro es un reconocimiento por parte suya de la importancia y el papel que ha jugado dicho sector en el desarrollo económico del país. La elección de José Anto7 UNA HISTORIA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO, 1951 - 2014 nio Ocampo como autor del trabajo que se presenta en este libro es supremamente acertada, dadas sus virtudes como uno de los más destacados economistas del país y gran historiador económico colombiano. Ocampo se distingue también como profesor académico de primera línea. Además, ha sido un conductor de la política económica colombiana y un permanente evaluador crítico del manejo económico y de las políticas públicas no solo de Colombia sino de América Latina. Como lo explica José Antonio Ocampo en la introducción al libro, su trabajo se refiere estrictamente al sistema crediticio o de intermediación financiera, que es el núcleo de la actividad financiera. Al respecto, aclara que, aunque muchos autores definen la intermediación financiera como la canalización de recursos de los agentes que tienen excedentes de ahorro hacia los que los necesitan para financiar la inversión, la realidad es que la función principal de los agentes crediticios es intermediar

la liquidez para facilitar transacciones comerciales de todo tipo, no intermediar el proceso ahorro-inversión, si bien juega un papel en este último empeño. En la obra también se hace referencia a la evolución del mercado de valores, pero, como lo reconoce el autor, otras importantes actividades financieras como los seguros y las pensiones no han sido sujetos de análisis en este título. El enfoque conceptual del trabajo es supremamente interesante. Para Ocampo, es imposible escribir una historia financiera sin partir de la evolución macroeconómica del país que es, por lo tanto, la metodología que adopta en este trabajo. Agrega que, a pesar de que la actividad financiera está sujeta a riesgos de tipo microeconómico, como la mala asignación y la concentración del riesgo, sus mayores riesgos son de carácter macroeconómico y, en particular, los que se asumen cuando el crédito se amplía significativamente durante los auges. La relación entre los ‘booms’ de financiamiento externo y las crisis financieras internas, según Ocampo, ha sido una constante histórica, pese a que también señala que no todos los auges han terminado en crisis, sino solo aquellos que han finalizado con interrupciones súbitas del financiamiento externo. Como se detalla en los diferentes capítulos del libro, esta conexión entre auges de financiamiento y crisis financiera se evidenció durante la Gran Depresión; en los años ochenta, con la crisis de la deuda de América Latina, y a finales de los noventa, como consecuencia de la crisis asiática, que tuvo impacto adverso en la economía colombiana y contribuyó a la crisis financiera de finales de

siglo. Más aún, es bien conocido por los historiadores económicos que la primera crisis financiera, ocurrida desde la independencia de América Latina, con impacto adverso en las economías de la región, tuvo origen en el sobreendeudamiento, en aras de financiar la guerra de independencia que registraron los países de América Latina, con los tenedores de bonos ingleses y holandeses. Ello se tradujo años más 8 tarde en el incumplimiento de las obligaciones y en el cierre de los mercados de capitales externos por muchos años. Luego de describir en cada capítulo el entorno macroeconómico nacional e internacional durante el respectivo periodo de análisis, Ocampo procede a analizar el marco institucional y regulatorio, la evolución del sector financiero, con particular atención en la profundización financiera, los cambios en la estructura y concentración del sector, y la evolución de la cartera del sistema bancario. El autor respalda sus análisis, apreciaciones y la descripción de lo sucedido en los diversos periodos, haciendo referencia a los trabajos de investigación adelantados en Colombia y, ante todo, en una amplia sustentación empírica contenida en cuadros y gráficos. El trabajo está bien escrito, es riguroso desde el punto de vista académico, se encuentra correctamente fundamentado y es, como cabría de esperar, polémico sobre lo sucedido en algunas etapas de la historia económica y financiera colombiana. Constituye, sin duda, una contribución muy importante a la historia económica colombiana y complementa e incluso controvierte la visión de algunos escritos anteriores. Respecto a la estructura de la obra, se procede a desarrollar la historia del sector

financiero colombiano en cuatro grandes capítulos, que cubren periodos claves de la historia económica financiera del país. El primer capítulo, La era de fuerte intervención estatal, 1951 - 1974, cubre desde la reforma financiera de inicios de los años cincuenta hasta finales de la administración Pastrana Borrero. El segundo capítulo, Auge, crisis y búsqueda inconclusa de un nuevo modelo de desarrollo financiero, 1974 - 1990, abarca desde la reforma de 1974, de inicios de la administración López Michelsen hasta finales de la administración Barco y, más concretamente, hasta la etapa previa a la liberalización financiera de 1990, y analiza en profundidad la crisis financiera de mediados de los años ochenta. El tercer capítulo, La liberalización y el gran ciclo de auge y colapso financiero, 1990 - 2003, estudia el desarrollo financiero de Colombia desde la liberalización comercial y financiera adoptada por la administración Gaviria hasta la denominada ‘crisis de fin de siglo’, ocurrida a mediados de la administración Pastrana Arango. El cuarto y último capítulo, La gran expansión de la banca privada, 2004 - 2014, cubre lo ocurrido en materia económica y financiera desde la segunda mitad de la primera administración Uribe Vélez hasta lo corrido de la segunda administración Santos Calderón. El autor caracteriza La era de fuerte intervención estatal en el sector financiero, 1951 - 1974, materia de su primer capítulo, como una etapa de industrialización dirigida por el Estado. Ocampo señala que fue a partir de la década de los cincuenta y, en particular, de la reforma de 1951, cuando se adoptó un esquema estructurado

9 UNA HISTORIA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO, 1951 - 2014 de intervención en el manejo crediticio. Argumenta que la reforma se cristalizó en una política de crédito dirigido hacia objetivos de desarrollo, en un manejo activo del encaje como instrumento de política monetaria y en una transición hacia un mayor control del Gobierno sobre las actividades del Banco de la República. Esta reforma fue complementada años más tarde con la creación de la Junta Monetaria, por medio de la Ley 21 de 1963, que eliminó definitivamente la participación de los representantes del sector privado en el manejo de la moneda y el crédito. Según Ocampo, los tres elementos más importantes durante este periodo fueron la consolidación de un modelo de banca especializada, la fuerte presencia de la banca oficial y el papel creciente del crédito de fomento. Para el autor, la evolución del sector financiero entre 1950 y 1974 estuvo estrechamente vinculada con la política de fomento, mediante los diversos instrumentos de intervención directa en el balance de las entidades privadas y la consolidación del sistema de banca especializada. El indicador de profundización estuvo caracterizado por una clara tendencia ascendente, coherente con el crecimiento dinámico de la economía nacional. Los indicadores de concentración presentaron, por su parte, un notorio declive. Por último, y no menos importante, según el autor, la política intervencionista tuvo un importante impacto sobre la composición del sistema financiero, evidenciado principalmente en el fomento de la banca estatal y la creación de dos nuevos tipos de intermediarios financieros especializados. Este capítulo termina con el tema del sistema de ahorro en

valor constante Upac, establecido desde 1973 para financiar la vivienda, y analiza su impacto sobre las tasas de interés, el ahorro financiero y la estructura del sector. En términos del cambio o ruptura que este esquema representaba frente a la política vigente, el autor argumenta, desde una perspectiva histórica, en cuáles sentidos esta estrategia representaba continuidad y cambios en relación con la política de fomento hasta entonces imperante. Sobre el segundo capítulo, Auge, crisis y búsqueda inconclusa de un nuevo modelo de desarrollo financiero, 1974 - 1990, cabe destacar que, según el autor, este fue un periodo de transición entre el modelo de fuerte intervención estatal que prevaleció en la economía y en el sector financiero hasta mediados de los años setenta, y el de mayor libertad para el funcionamiento de los mercados, que finalmente impuso la apertura económica de comienzos de los noventa. La síntesis del autor es que el sistema financiero colombiano, entre 1974 y 1990, estuvo determinado por las primeras medidas de liberalización comercial y financiera adoptadas en 1974 por la administración López Michelsen y de 1979 a 1980 en el periodo de Turbay Ayala, pero más por la cambiante coyuntura macroeconómica externa e interna, que dio luz tanto a una notable bonanza en la segunda mitad de los años setenta, como a 10 una notoria crisis en la primera mitad de la década de los ochenta, para luego recuperarse paulatinamente al cierre del ciclo de análisis. De acuerdo con los resultados de Ocampo, en el conjunto del periodo, la profundización financiera no avanzó de forma significativa, en particular por los retrocesos experimentados durante la crisis

financiera de 1982 a 1986. Los principales indicadores de la cartera crediticia (calidad y rentabilidad) se vieron, del mismo modo, fuertemente afectados por la crisis, aunque para finales del periodo ya presentaban una estabilización, acompañada ahora de un fortalecimiento de la regulación y supervisión prudencial. Finalmente, la desconcentración del sistema y la oficialización (en cierto sentido indeseada) de la banca, fueron, según el autor, los otros fenómenos connaturales a la evolución del sistema crediticio durante este periodo. Según Ocampo, la justificación básica de la reforma de 1974, como las que le sucederían en 1979-1980, fue que la excesiva intervención del Gobierno en la determinación de las tasas de interés y en la asignación del crédito, estaba frenando el desarrollo del sector financiero. Esta fue la etapa en la que el tema de la represión financiera se puso de moda con los trabajos de McKinnon, así como de Gurley y Shaw, que fueron materia de discusión en los simposios del mercado de capitales en la primera mitad de los setenta. Sobre lo ocurrido, entonces, cabe destacar que el autor hace un buen análisis de los factores de auge crediticio y de financiamiento externo privado de finales de los setenta, que precipitaron la crisis financiera de mediados de los ochenta, así como de las medidas de orden macroeconómico y de saneamiento financiero, adoptadas en la administración Betancur para hacer frente a la crisis. Quizás habría sido instructivo profundizar en mayor grado sobre el programa de ajuste adelantado con el esquema de monitoría del Fondo Monetario Internacional, y la importancia de

medidas para el sector bancario y corporativo mediante la Resolución 33 de 1984, lo que facilitó cumplir con el servicio de la deuda externa del sector privado en un periodo de escasez de divisas, cierre de los mercados internacionales y devaluación acelerada de la tasa de cambio. En el capítulo tres, La liberalización y el gran ciclo de auge y colapso financiero, 1990 - 2003, el autor destaca en su introducción que desde el punto de vista econó- mico, la Constitución de 1991 tuvo un impacto directo sobre el sistema financiero, que fue la determinación de entregar autonomía al Banco de la República, aunque en coordinación con la política económica general y estableciendo que sus responsabilidades estarían circunscritas a las funciones de banco central, dejando de lado las de banca de desarrollo que venía desempeñando desde la reforma financiera de

1951. El segundo, que tuvo importantes repercusiones en términos macroeconómicos fue la ampliación significativa del gasto público, con un fuerte componente de

11 UNA HISTORIA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO, 1951 - 2014 descentralización para responder a un amplio conjunto de derechos económicos y sociales que consagró la Carta Política. Para Ocampo, lo más significativo de este periodo de auge y crisis fue que, tras la liberalización financiera de comienzos de los años noventa, el sistema crediticio colombiano dio virajes significativos, marcados por los vaivenes macroeconómicos y de acceso a capitales externos. Mientras que en los años posteriores a la liberalización se presentó una euforia sin precedentes, a

finales se produjo una de las crisis más agudas que ha tenido el sector, en un contexto de fuerte turbulencia de las economías emergentes. Estos giros, según precisa el autor, se reflejaron no solo en los niveles de profundización financiera, sino también de los rendimientos y calidad de los créditos otorgados. El sector experimentó, además, cambios estructurales profundos y acelerados, en particular el retorno del protagonismo de la banca privada; un acelerado proceso de privatización, matizado por la permanencia de bancos de desarrollo, organizados ahora de forma independiente del banco emisor, y un proceso de concentración que rompió medio siglo de una tendencia a la desconcentración de la actividad crediticia, y que estuvo acompa- ñado, especialmente durante la crisis, por la destrucción de muchas entidades de tamaño pequeño. El proceso de concentración del sistema financiero, de acuerdo con el libro, tuvo como eje la formación de conglomerados financieros, cuyo papel se profundizó durante el periodo más reciente de la historia financiera del país −al cual se dedica el último capítulo de la obra−. En este, el autor adelanta un excelente análisis de la incidencia de la política macroeconómica, y particularmente de la expansión del gasto público a inicios de la década, y en el auge económico y crediticio que incidió en el posterior colapso financiero, que se conoce como la ‘crisis de fin de siglo’. Asimismo, su examen de las causas y medidas para enfrentar la crisis financiera es profundo y convincente. Sin embargo, habría sido útil, en el contexto del capítulo, que el autor hubiera analizado y reflexionado sobre la incidencia que

pudo haber tenido en el comportamiento de las variables económicas y en el sector financiero factores como el narcotráfico, la inseguridad interna y la falta de gobernabilidad tanto durante la administración Samper como en la de Pastrana Arango en esos años. En el capítulo cuatro, La gran expansión de la banca privada, 2004 - 2014, Ocampo concluye que los años posteriores a la crisis de fin del siglo constituyen la fase más exitosa de la banca privada colombiana. No obstante, destaca que no todo ha representado, sin embargo, una edad de oro del desarrollo financiero. La crisis de financiación de vivienda, a su juicio, no ha sido plenamente superada y los problemas de acceso al financiamiento de amplios sectores siguen siendo considerables. La altísima concentración del ramo es un elemento de preocupación y los márgenes de 12 intermediación siguen siendo altos. También señala que hay nuevos retos en materia de regulación, entre ellos los que representan la alta concentración y la inversión en el exterior de los principales grupos financieros. Su resumen para este periodo es que el sistema financiero colombiano ha estado caracterizado por un notable proceso de profundización durante la última década, impulsada principalmente por la multibanca privada, aunque generando una fuerte concentración del sector. Agrega que, debido a los avances en materia regulatoria, el país mostró además fortaleza en materia de estabilidad financiera frente a la turbulencia generada por la crisis del Atlántico Norte. De igual manera, destaca los avances en materia de extensión de plazos de los créditos durante en el último lustro y de aumento de la bancarización a través de diferentes instrumentos. Para Ocampo, el elemento más negativo ha sido

el retraso considerable en la cartera hipotecaria, que no ha superado, 15 años después, los efectos de la crisis de finales del siglo XX. En términos de recomendaciones y de cara al futuro, el autor considera perentorio seguir fortaleciendo los sistemas de regulación y supervisión financiera. En esta materia, a su juicio, han surgido nuevos retos, asociados a los altos niveles de concentración y la presencia creciente de los grandes conglomerados financieros nacionales en el exterior. Para el autor, subsisten, además, interrogantes sobre el rápido crecimiento del endeudamiento externo en el último lustro y los efectos que puede tener de presentarse una nueva interrupción súbita del financiamiento externo, situación que, en cualquier caso, no parece muy probable en el momento de escribir estas líneas. Así mismo, es indispensable continuar con los programas encaminados a aumentar la bancarización, ya que está demostrado que puede ser un vehículo efectivo para disminuir la pobreza y aumentar el bienestar de la población colombiana. Quizás el tema de la vulnerabilidad de la economía colombiana ante el comportamiento de los precios del petróleo y el impacto del proceso de paz en la economía, particularmente en el sector rural colombiano, y sus interrelaciones con la política monetaria y financiera, habría podido tener tópico de mayor análisis y reflexión en este último capítulo del libro. No podría terminar este prólogo sin agradecer a la Asociación Bancaria de Colombia el honor que me hace al solicitarme escribir estas líneas sobre este magnífico libro, y sin felicitar, una vez más, a su autor, José Antonio Ocampo, por esta nueva contribución a la literatura económica colombiana. Estoy seguro de que

este trabajo va a ser referencia obligada para todos los economistas colombianos en las universidades y por aquellos interesados en entender la historia del sector financiero del país. Roberto Junguito Bonnet 13

INTRODUCCIÓN E ste libro presenta una breve historia del sistema financiero colombiano desde la reforma financiera de 1951. Se refiere estrictamente al sistema crediticio o de intermediación financiera, que es, podría decirse, el núcleo de la actividad financiera. Hay otras entidades y actividades que aquí no se cubren, entre ellas las compañías de seguros y los almacenes generales de depósitos, cuya historia se remonta a finales del siglo XIX y comienzos del XX, respectivamente. Tampoco abarca los fondos de pensiones, cesantías y de inversión, que han tenido un desarrollo notorio desde los años noventa del siglo pasado (Uribe, 2013). Además, solo se aborda de manera marginal el papel de las bolsas de valores, que en materia de financiamiento accionario tuvieron un papel en los orígenes de la industrialización colombiana y que han experimen15 UNA HISTORIA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO, 1951 - 2014 tado un auge de mayor alcance en la última década; estos, no obstante, jugaron un rol secundario durante la mayor parte del largo periodo que se analiza aquí, ya que perdieron peso desde mediados del siglo XX, especialmente desde los años setenta (Carrizosa, 1986), excepto como mecanismo de liquidez para diferentes tí- tulos públicos (Certificados de Cambio, Certificados de Abono Tributario y TES). Muchos autores definen la intermediación financiera como la canalización de recursos de los agentes que tienen excedentes de ahorro hacia los que los necesitan para financiar la inversión. Esta caracterización es incorrecta. La función principal de los agentes crediticios es intermediar liquidez para facilitar transacciones comerciales de todo tipo, no intermediar el proceso ahorro-inversión, aunque, sin duda juegan un papel parcial en este último. De hecho, surgieron históricamente para facilitar el comercio y darles liquidez a empresas de gran tamaño, así como para financiar los gobiernos (entre otras cosas para sus actividades bélicas). Con el tiempo, ayudaron también a financiar la inversión, la adquisición de vivienda y el consumo, tanto corriente como duradero. Para proporcionar liquidez a los agentes que la necesitan, captan en el mercado dinero (cuentas corrientes) y cuasidineros (cuentas de ahorro, a término o bonos). Los segundos se denominan muchas veces ‘ahorro financiero’, pero los activos que los conforman son totalmente diferentes a lo que constituye el ahorro en el sentido económico del término, que es la decisión de no consumir un ingreso corriente. El llamado ahorro financiero es, además, un acervo, en tanto que el ahorro es un flujo. Gran parte de este último se canaliza directamente al financiamiento de la inversión, sin pasar por una operación crediticia; este es, en particular, el caso del ahorro del Gobierno, de las empresas (utilidades retenidas) o los recursos que los hogares destinan a pagar las cuotas iniciales de sus viviendas, todos los cuales juegan un papel esencial en el financiamiento de la inversión. La literatura económica le da gran importancia al desarrollo crediticio o financiero (términos que utilizaré como sinónimos en esta obra, con la anotación ya hecha) como facilitador del crecimiento económico. Existe evidencia clara de

una fuerte asociación entre el ingreso per cápita de los países y la profundización financiera (los activos o el crédito que conceden los intermediarios financieros como proporción del PIB), así como de una correlación positiva entre profundización financiera y crecimiento económico (véase un tratamiento ya clásico de este tema en Levine, 1998). Como esta literatura no encuentra correlación entre profundización financiera y ahorro o inversión, la explicación básica debe buscarse en la forma como la disponibilidad de crédito facilita la realización de múltiples 16 actividades comerciales y productivas o, lo que es equivalente, reduce la cantidad de agentes cuyas decisiones no se pueden realizar debido a restricciones de liquidez, y por esta vía incrementa la eficiencia del sistema económico. El principal riesgo asociado al desarrollo financiero son las fluctuaciones económicas a las que da lugar, ya que es una actividad sujeta a fuertes ciclos de auge y retracción, que en el primer caso pueden resultar en verdaderas euforias y en el segundo, en pánicos. El tratamiento clásico de este tema es el que proporcionó hace varias décadas el gran economista e historiador económico Charles Kindleberger (véase una reedición de su obra clásica en Kindleberger y Aliber, 2005). Reinhart y Rogoff (2009) han suministrado una versión contemporánea. La razón básica de ello es que la actividad financiera se relaciona con operaciones que involucran el futuro. Como este último es desconocido, son actividades inherentemente riesgosas, y los agentes económicos basan sus decisiones en las expectativas sobre lo que consideran el comportamiento previsible de la

actividad económica o, en términos de la actividad financiera, en las expectativas sobre el comportamiento de los agentes a los cuales facilitan sus recursos. El papel de las expectativas en los ciclos financieros y económicos fue, por supuesto, uno de los temas centrales de la revolución keynesiana y la naturaleza de los ciclos que se generan ha sido analizada por muchos autores, pero con particular agudeza por Minsky (1982). Las expectativas se forman, en parte, con base en una evaluación de los ‘fundamentales’ de la economía, el tema esencial que involucró la contrarrevolución keynesiana con su énfasis en las ‘expectativas racionales’, aunque también tienen un evidente elemento de franca irracionalidad, como lo ha resaltado con fuerza en épocas contemporáneas Shiller (2015). Existe, en efecto, amplia evidencia de que a lo largo del ciclo los agentes financieros alternan entre el ‘apetito por el riesgo’ (que incluye un evidente elemento de subestimación de riesgos) y la ‘fuga hacia la calidad’ (aversión al riesgo), y que las percepciones y expectativas de los agentes se retroalimentan, generando primero un contagio de optimismo y posteriormente uno de pesimismo. Las asimetrías de información que caracterizan los mercados financieros (véase más adelante), el uso de modelos similares de evaluación de riesgos y ciertas prácticas del mercado (el referenciamiento competitivo, en particular, o sea la tendencia de los agentes a comportarse como sus competidores), tienden a acentuar el contagio en ambas fases del ciclo económico. Los ciclos son más fuertes en el caso de los agentes que el mercado considera más ‘riesgosos’ y, que, por lo tanto, reciben financiamiento abundante durante los

auges, pero experimentan en muchas ocasiones ‘interrupciones súbitas’ de dicho 17 UNA HISTORIA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO, 1951 - 2014 financiamiento durante las crisis1. Esta es la situación de las ec