ASOBANCARIA - RIESGOS Y OPORTUNIDADES DEL LARGO PLAZO COLOMBIA 2004 - 2009

JUNIO DE 2004

COLOMBIA 2004 2009RIESGOS OPORTUNIDADES

Y DEL LARGO PLAZO JAVIER FERNANDEZ RIVA asociados Este documento es propiedad intelectual deJavier Fernández Riva & Asociados, yes producido como una publicación reservada, disponible ba¡o los esquemas del Sistema de Información de Javier Fernández Riva &Asociados. Queda prohibida su reproduc— ción total o parcial por cualquier medio salvo autorización expresa y escrita de Javier Fernández Riva & Asociados. asociados Carrera 13 No. 97-51 Oficinas 102/201 Bogotá, D.C.- Colombia PBX 635 1508 -Fax: 6361235 6 6351496 e-mail: ¡friva©cable.net.co Página Web: www.ifriva.com RIESGOS Y OPORTUNIDADES DEL LARGO PLAZO: Colombia 2004-2009 es propiedad intelectual de Javier Fernández Riva & Asociados, y es producido como una publicación reservada, disponible bajo los esquemas del Sistema de Información de Javier Fernández Riva & Asociados. Queda prohibida su reproducción total o parcial por cualquier medio salvo autorización escrita de Javier Fernández Riva y Asociados. La responsabilidad del contenido de este libro corresponde a su director, Javier Fernández Riva Edición y diagramación electrónica: Javier Fernández Riva & Asociados

Diseño carátula: Andrea Torres

Impresión: Impresora FERIVA Primera edición: Junio de 2004

ISBN: 958-33-2384-5 (colección: Librosde Prospectiva Económica y Financiera)

ISBN: 958-33—6235—2 (volumen: RiesgosyOportunidadesel Largo Plazo : Colombia 2004-2009)

CONTENIDO

PARTE I: PROYECCIONES MACROECONOMICAS DE CORTO PLAZO

1. VISION PANORAMICA 2 PRODUCCION, DEMANDA YEMPLEO 3 INFLACION 21

4. SECTOR EXTERNO Y DOLAR 28

5 DINERO, CREDITOYTASA DEINTERES 38

PARTE II: PROYECCIONES ECONOMICAS DE LARGOPLAZO

1. DEFINICION DE LOS ESCENARIOS 49

ORDENPUBLICOYNARCOTRAFICO 57

PRECISIONES SOBRE LOS EFECTOS DEL TLC 61

$".º'.“f—º!º PROYECCIONES DEL ESCENARIO BASICO 80

PROYECCIONES DEL ESCENARIO OPTIMISTA 84

PROYECCIONES DEL ESCENARIO PESIMISTA 87

PARTE I

PROYECCIONES ECONOMICAS

CORTO PLAZO JavierFernándezRiva&Asociados

1. VISION PANORAMICA CUADRO 1. TENDENCIAS RECIENTES A may 31/04 Un año atrás Comentario

CONTEXTO EXTERNO

1. Creo. Anual PIB 12m en EE.UU, % A I/O4 3,8 2,4 Acelerando

2. Creo. Anual PIB 12 m Venezuela, % A IV/04 —9.2 —8,9 Acelerando

3. Inflación anual IPC en EE.UU, % A abr/04 2,2 3,0 Subiendo, preocupante

4. Tasa LIBOR USD 3 m. % 1,32 1,28 En alza

5. Euros pordólar 0,8190 0,8498 Inestable, tendencia incierta

6. Yenes pordólar 110.27 119,36 Inestable, tendencia incierta

7. Bolívares pordólar 1.915 1596 TC mucho mayoren mercnegro 8, Control de cambios en Venezuela SI SI

9. Spread de Brasil 696 794 Inestable, tendencia incierta

10. Spread de Colombia 503 473 Inestable, tendencia incierta

11. Precio del petróleo WTI, USD/barril 39,88 30.73

12. Precio del café col., USD/libra 0,82 0,65

POLITICA ECONOMICA

13. Tasa de repos BanRepública, % 6,75 7,25 Batificada porla Junta en mayo

14. Creo Anual dela Base Monetaria. % May 26/04 19,8 18,6

15. Creo. Anual de MS, % May 14/04 12,0 10,8

16. Tasa DTF efectiva anual. % 7,89 7,81 Muy estable

17. Tasa Representativa de Mercado, 5 2.725 2856 lnestable, reciente tendencia alcista

18. Devaluacíón nominal anual, % -4,5 23,4 Muy inestable

19. TCambio real, índice BR 1994=100 Abr/04 126,2 135,7 Promedio poco representativo

20. Salario mínimo mensual milesS 358,0 332,0

21. Ingresos GNC 12 meses, MMS A mar/04 35.805 33.495

22. Gastos GNC 12 meses, MMS A mar/04 47.235 45.405

23. Balance GNC 12 meses, MMS A mar/04 -11,430 -11.910 Sin progresos recientes

VARIABLES OBJETIVO

24. Creo. Anual del PIB 12 m, % A dic/03 3,7 1,6 Acelerando

25. Anterior, sin cultivos ilícitos, % A dic/03 4,1 2,0

26. Tasa de desempleo urbano, % Mar/04 16,2 17,8 Mejorando

27. Tasa de desemp.+subemp. urbano, % Mar/04 45,3 47,9

28. Inflación anual IPC, % A abr/04 5,6 7,8 En el rango meta

29. Bal. Pagos Cta Cte, 12 m, USD Mill. A lV/03 —1 417 -1488 No hay preocupación inmediata Fuentes: Javier Fernández Riva & Asoc,Con baseencifras oficiales de Colombia, Estados Unidos y Venezela, ybasesde datos internacionales.

Proyecciones Macroeconómícas, Junio 2004 JavierFernándezRiva&Asociados

2. PRODUCCIÓN, DEMANDA Y EMPLEO

TENDENCIAS DE LA PRODUCCIÓN I En el 2003 el Producto Interno Bruto, PIB, creció 3.7% másdel doble que en el 2002. El PIB del cuarto trimestre del 2003 fue 4.5º/o superior al del cuarto trimestre del 2002. I Todos los componentes de la demanda acelera- º“ºº'P "I "B ºY '“D ºEM "A "MND EA STA RG AR LEG 'NA ºDA AI “NT “E “R 'N “A ºº ("/º) … ron el año pasado. En el último trimestre los creci1-ºº /,./""""

mientos anuales fueron 35% para el consumo priva- :ÍZ ¿,,/"'/ // do, 4.0º/o para el consumo público, 13.0% para la … inversión bruta fija y 3.9% para las exportaciones. 223 La demanda agregada creció 52% anual, 7décimas 323 más que el PIB, de manera que las importaciones oíso aceleraron al 8.6% anual. “º …… …e… …… 304.»03 3075e303 34D—c03 .Ac|chov P812Mesesl'59-h …me sou—ne:Coqr—m' vav =,wMes» 055 402 I El crecimiento reciente se caracteriza por una deAAciEconDemHer—¿12MCC MMPIEC'99: ……:saowae ¿Cu—waa' Var»,i-…MES o¿a -m.' —3…— manda mucho más vigorosa que un año atrás, y crecimiento del PIB alto pero inferior al dela demanda, pues una parte cada vez mayor se atiende con importaciones. En algunos sectores, como vehículos, es notable el au— mento de la participación de las Importaciones. I ¿Qué sectores de la producción aceleraron? Todos, a excepción de los cultivos ilícitos, cuya producción el Dane incluye como parte del PIB, siguiendo unas absurdas directrices contables de las Naciones Unidas. La comunidad no valora esa producción como un bien, y es tonto decir que debe incluirse en el PIB porque es una actividad que absorbe recursos pro— ductivos y genera ingresos para quienes la realizan, pues eso lo hacen muchas otras actividades delictivas en otros países, que ridiculizarían a quien les dijera que deben incluirlas en el PIB. Lo importante es que Colombia

busca reducir esa actividad, de manera que la contracción de esa “parte del PIB” es deliberada. I Los sectores productivos que más crecieron en lV—03 fueron edificación, 25.6%, carbón, 21.3%, comunicaciones, 7.1º/o, y comercio, 6.1º/o. Pero la característica más destacada del crecimiento reciente es su generalidad. Que algunos sectores crezcan por encima del promedio nojustifica considerar que la expansión del resto de la economía fue liderada por ellos. La verdadera causa dela aceleración esla recuperación dela demanda. I Este año la producción siguió acelerando. Las cifras del Dane para el comercio yla industria, disponibles a marzo, muestran un crecimiento muy dinámico de la mayoría de las ramas. Según el Dane en marzo la producción industrial sin trilla de café creció 7.1º/o anual, por encima del aumento anual del primer trimestre, que fue 4.6%, y del aumento anual dela producción de 12 meses, que fue 2.9%. También informa el Dane que 39 de las 48 ramas industriales presentaron variaciones positivas en el primer trimestre del 2004. Sobre las ventas del comercio al por menor el Dane Informa un aumento anual de 5.0% en el mes de marzo y de 7,3% para el trimestre. Según la 8 Proyecciones Macroeconómicas, Junio 2004 JavierFemándezRiva&Asociados CUADRO 2. OFERTA Y DEMANDA FINALES Acumulado de 12 meses a precios constantes de 1994 Tasas de crecimiento, porcentajes º amigºs;

e IV 02 I 03 || 03 III-03 lV—03

Producto interno bruto 100,0 1,6 2,7 2,6 3,2 3,7 Importaciones totales 19,5 0,5 7,0 7,4 9,2 9,5

TOTAL OFERTA FINAL 119,5 1,4 3,3 3,4 4,1 4,6

CONSUMO FINAL 83,0 1,7 1,7 1,5 1,5 2,1

Hogares 61,7 2,1 2,1 1,9 1,9 2,4 Gobierno 21,3 0,6 0,7 0,5 0,1 1,3

FORMACION BRUTA DE CAPITAL 18,1 7,5 22,2 21,8 21,5 18,7

INVERSION BRUTA FIJA 15,8 7,0 10,6 10,1 11,5 12,0

INV. DIST. DE OBRAS CIVILES 12,2 13,0 14,5 14,3 15,4 15,4

OBRAS CIVILES 3,6 —7,9 0,7 —1,1 0,6 1,8

AUMENTO DE INVENTARIOS 1,7 14,5 405,6 451,3 219,2 49,1

SUBTOTAL: Demanda final interna 101,1 2,6 4,7 4,5 4,5 4,7

Exportaciones totales 18,4 -4,4 -3,7 —2,4 2,0 4,2

TOTAL DEMANDA FINAL 119,5 1,4 3,3 3,4 4,1 4,6

POR SECTORES DE PRODUCCIÓN AGROPECUARIO, SILV. CAZA Y PESCA 14,0 0,5 1,3 0,1 1,2 2,4

Agro sin cultivos ilícitos 13,4 3,5 4,1 2,6 3,6 4,6 PIB de cultivos ilícitos 0,6 (29,6) (29,8) (30,8) (31,7) (31,6) EXPLOTACION DE MINAS Y CANTERAS 4,4 (4,6) (3,6) 2,9 11,4 11,0

ELECTRICIDAD, GAS Y AGUA 3,2 3,0 3,2 3,1 3,2 3,3

INDUSTRIA MANUFACTURERA 14,0 1,2 4,3 4,2 4,3 4,2

CONSTRUCCION 5,2 8,8 11,2 9,7 10,6 11,6

Edificaciones 3,0 28,2 22,2 20,3 19,7 19,2 Obras civiles 2,2 (7,9) 0,7 (1,2) 0,6 2,5

COMERCIO, REPARACIÓN, REST. Y 10,8 1,4 2,8 3,6 4,4 4,9

HOTELES TRANSPORTE, ALMAC. Y COMUNICACIÓN 8,3 3,0 3,7 3,5 3,9 4,7

FINANZAS, INMUEBLES Y SERV. A LAS 1712 213 3.8 4,0 5,0 4,4

EMPRESAS SERV. SOCIALES, COM. Y PERSONALES 20,4 0,9 1,0 0,8 0,6 1,4

Servicios del gobierno 15,2 0,7 0,8 0,6 0,2 1,4 Servicios sin gobierno 5,2 1,8 1,7 1,5 1,7 1,3

PRODUCTO INTERNO BRUTO REAL 100,0 1,6 2,7 2,6 3,2 3,7

PIB SIN CULTIVOS ILÍCITOS 99,4 2,0 3,0 3,0 3,5 4,1

Fuente: JFR&A con base en Dane

Proyecciones Macroeconómicas, Junio 2004 9 Jav¡erFemándezRiva&Asociados encuesta de Fenalco en abril se redujo el dinamismo, pero es demasiado pronto para considerar que ese cambio sea significativo. I El reporte de la Superintendencia de Valores sobre 110 empresas no financieras con cifras al primer trimestre del 2004 muestra un aumento de 17.4% en los ingresos operacionales y de 81.6% en las utilidades después de impuestos. I Las ventas de vehiculos aceleraron en abril, con aumento anual de 22.7%, en unidades. Las ventas de vehículos importados crecieron más que las de vehículos ensamblados, pero la producción delas ensambladoras se benefició de una gran recuperación de las exportaciones a Venezuela. I En abril los activos delas entidades de crédito, 100.80 billones de pesos, fueron 12.7% que un año atrás. La cartera más el leasing alcanzó 53.74 billones depesos, con aumento anual de 8.7%. I El único sintoma negativo reciente se encuentra enladetallada encuesta

de Camacol sobre la actividad edificadora en Bogotá en el primer semestre del 2004 (publicado el 25 de mayo) en la cual se detectó una reducción leve de la actividad edificadora. No es la primera vez que se presenta una contracción de la edificación en medio de una fase alcista, que luego se reanuda, pero hay que estar atentos pues el auge ya no es joven: la recuperación se inició en el tercer trimestre del 2000.

TENDENCIAS DEL EMPLEO.

I El desempleo urbano cayó de 17.8%en marzo del 2003 a 16.2% en marzo del 2004. Tomando promedios de 6 meses del número de ocupados y desocupados, para reCRECIMIENTO ANUAL DEL EMPLEO URBANO (%) ducir la incidencia del error muestral en las tasas de cre- … //' sc eim cti oen rto u, rbe an nt ore elma er mzo pled oel a2 u0 m03 enty óm 4a 0rz %o ,d ee ll n2 ú0 m04 eroen de el 1 =—23 ºº ,//._x Xx / xX-/ desempleados se redujo 2.6% y el número de personas ÍÍÍÍ subempleadas aumentó 0.53%. 153 2.00 I La tasa nacional de desempleo, menos confiable 2.20 … estadísticamente que la tasa urbana, se elevó entre mar1-80 …r;… … 20 del 2003 y marzo del 2004 de 13.0% a 13.5%. Tomando promedios de 6 meses, en ese periodo el número de empleos en todo el

pais creció 5.6º/o, el de desempleados cayó 5.3% y el de subempleados se redujo 24%. I El aumento del empleo, que sugiere una respuesta “elástica” de la ocupación a la actividad económica, es congruente con el gran dinamismo de algunos sectores que usan intensivamente mano de obra, como la construcción, las exportaciones de confecciones yel comercio. La encuesta del Dane sobre el comercio al por menor revela que en marzo el empleo fue 5.6º/o mayor que un año atrás, gracias a un aumento de más de 22% en el empleo temporal. En cambio, en la industria manufacturera el empleo se redujo 02% en el mismo período. 10 Proyecciones Macroeconómicas, Junio 2004 Jav¡erFemándezRiva& Asociados DEMANDA AGREGADA I El crecimiento económico es la condición natural de la economía, especialmente en Colombia, con una población en expansión, capacidad para aprovechar el avance tecnológico del resto del mundo ydonde su clase empresarial probó ser capaz de lograr crecimiento sostenido y alto durante muchas décadas. Lo anormal es que el crecimiento se detenga y todavía más que la producción caiga. Y ni se diga lo anóman que ello resulta cuando ocurre mientras el mundo desarrollado sigue creciendo bien. Ese fenómeno sólo ocurrió en Colombia en un año de todo el siglo pasado, 1999, como pruebadela potencia destructiva de una errónea política económica. I La actual recuperación es general. Aunque el consumo de los hogares representa apenas 62% del PIB, casi 10 puntos porcentuales menos que en

Estados Unidos, ningún crecimiento del PIB puede sostenerse mucho tiempo si el consumo privado no crece. En el último trimestre del 2003, precisamente cuando muchos escribían sobre un supuesto estancamiento secular del consumo privado, esecomponente aceleró. El consumo suavizado como acumulado de 12 meses creció 1.90% en el último trimestre del 2003 (un ritmo anualizado de 7.8º/o). . El consumo privado es, en su mayor parte, una variable “endógena” ligada al PIB o, más exactamente, al ingreso disponible, pero la propensión a consumir depende CHEC,TRIMESTRAL DELCONSUMO PRIVADO DE12MESES(ºk…) de los impuestos, la confianza de los consumidores, su riqueza, las transferencias que reciben, los pagos netos … de intereses y amortizaciones que deben hacer de su deuda y su confianza en el futuro. La relación anual de consumo privado a PIB, que en los ochenta excedía 70%, . ¡32 X cayó profundamente por la creciente carga tributaria, el ¡;; disparo de los costos de la deuda, el empobrecimiento ;; X por desvalorización de los activos, el desempleo y el te3.……… …… 30»SEp—03 31'D)C'UJ mor al futuro. Sobre el curso futuro de los impuestos no se puede ser optimista, pero las otras influencias vienen mejorando. . El consumodela administración pública es igual a su gasto de nómina más sus compras de bienes y otros … CREG,TRIMESTRALDELCONSUMOPÚBLICODE12MESESIº'a]

servicios. Ese gasto, suavizado como acumulado de 12 meses, creció 12% en el último trimestre del 2003 (un wo ritmo anualizado de 49%), en parte porque el fracaso del Referendo, que congelaba los sueldos delos empleados …… x públicos, obligó a reajustaren forma retroactiva los salarios. La experiencia reciente hace prever que ese componente del gasto agregado continuará creciendo, asi sea 323 a tasas más moderadas, aunque ello contradiga lo que 3rMav03 3075Ep703 31-Dic-03 se planteó en el Plan de Desarrollo. | La inversión bruta acumulada en 12 meses creció 87% en el último trimestre 2003, con desaceleración debido a su componente de inventarios, aunque todavía ese crecimiento arroja un ritmo anualizado de 39.7%. El componente de inversión fija es muy volátil y temíamos que este año desacelerara, después de una gran recuperación en el 2003. Sin embargo, la necesidad de Proyecciones Macroecono'm/oas, Junio 2004 11 Jav/erFemández Riva&Asociados atender una demanda creciente, combinada con la abundancia de crédito yel potente estímulo tributario para la reinversión de las utilidades - que según º-ºº CREG. TRIMESTRAL DELAINVERSIÓN BRUTADE12 MESES (º/=) calculos de la DIAN reduce en 11.5 puntos la tasa … efectiva de tributación para las empresas que lo apro- º-ºº vechanlleva a pensarque mantendrá su dinamismo. .…

Otro componente, la edificación, seguía hasta hace .-5—ºº poco estimulado por las valorizaciones y el bajo re1… tomo esperado sobre los dólares y las inversiones '… financieras locales, pero cambio de la tendencia del 10.00 dólar podría afectar negativamente las expectativas º-ºº sobre el retorno de la inversión en propiedad raíz.Tam— ““º“” ºº'“"ºº ºº'ºº“'ºº 37-DIC-03 bién se ha mencionado entre los constructores que el disparo delos precios del acero podría hacerabortarla construcción, pero no conocemos antecedentes de un ciclo de auge dela edificación que haya abortado por aumento de los precios de los insumos. I La inversión en inventarios es el cambio en las existencias, no su nivel absoluto. En pasadas entregas hicimos notar el excesivo crecimiento de ese componente, que el Dane usa como variable de ajuste para cuadrar la demanda con la oferta, así calcule algunos de sus componentes. En el último trimestre del 2003 la inversión en inventarios fue negativa, esto es, los inventarios se redujeron, lo que contrasta con el fuerte aumento que se registró en el mismo trimestre del 2002. Ese ajuste hizo más plausibles las cifras, aunque todavía se registró un aumento extraordinario en el año completo. Hay razones para creer que, desde hace varios años, el Dane viene subestimando el consumo de los hogares y “ajustando“ vía un crecimiento excesivo de los inventarios. Las cifras absolutas de inventarios nunca se publican, pero cuando se deducen a partirdelas cifras de cambios de inventarios, revelan un crecimiento secular y extraordinario. I Las exportaciones de bienes y servicios acumuladas en 12 meses CfeCieron 4.1% en el Último trimestre CREC.TFHMESTHAL DELAS EXPORTAC¡0NES REALESDE12MESES(%) del 2003, lo que arroja una tasa anualizada de 17.4%, explicada porla gran recuperación delas ventas aVenezuela. … I Sobre las exportaciones reales opera hoy una potente influencia negativa, la caída delas ventas de crudo en barriles, que pesan mucho en el total. Pero también hay muchas influencias positivas, como la recuperación de Venezuela, las preferencias unilaterales .… …… …… …e… …s… del programa ATPDEA y el crecimiento explosivo de las ventas de carbón, para las cuales Colombia sólo enfrenta a corto plazo la limitación de su capacidad productiva. En los próximos meses y años el petróleo seguirá ejerciendo una influencia negativa, pero no dominante. Aún después de normalizadas las ventas a Venezuela esperamos que las exportaciones totales logren mantener algún crecimiento este año y el próximo. . Las importaciones restan de la demanda total pues se abastecen con producción del resto del mundo. Su sensibilidad alas comprasde bienes de capital hace las importaciones inestables en plazos cortos. Cuando se toma 12 Proyecciones Macroeconómicas, Junio 2004 JavierFernándezRiva&Asociados el acumulado de 12 meses se encuentra que, a pesar CREC. THILESTF(AL DELAS IMPORTACIONES REALES DE12MESES(%) de una desaceleración al final del 2003 (siguiendo la

tendencia de la inversión bruta) en el último trimestre crecieron 5.1%, un ritmo anualizado de 22.0%. A pesar de una caída de las importaciones en dólares en el primer bimestre del 2004, un accidente de corto plazo, prevemos un fuerte crecimiento de las importaciones reales en los próximos meses, impulsado porla inversión y estimulado porla revaluación real del peso durante el último año. 31-M3103 307JM-03 30-Seo03 31—Dxc03

INFLUENCIAS FAVORABLESY DESFAVORABLES

. En el recuadro de la página siguiente se presentan AVANCES EN ORDEN PÚBLICO las influencias favorables y adversas al crecimiento que Cambio po_rcentual entre l-02 y l-04 operarán en los próximos meses. Muchas de ellas habían Capturas ala subversión' ” sido identificadas en entregas previas de nuestras proyecciones, pero su importancia cambió. Para mayor claBajasala subversión" 69.5 ridad, agruparemos en una sección la discusión de los … -26.5 Homicidios rubros que en el cuadro marcamos con asterisco (), los _ cuales podrian verse afectados por la reciente “crisis de -27.5 Piratería terrestre" … los TES”. -44.1 Masacres _ . Orden público. En el gráfico de barras mostramos — _46.5… Secuestros los principales avances en ese frente, al que los empresa- -58.1 Atentados terroristas rios le otorgan influencia decisiva. Además de la confian- " za general que genera la reducción del crimen, se reciben -- 872.7 2.9_ Atentados a puentes

frutos de la disminución del sabotaje: atentados a puen- … Ataques a poblaciones tes y a torres de energía. Otro desarrollo positivo fue el -86.7 Atentados atorres Energia acuerdo para crear una “zona de ubicación” de las autodefensas ¡legales, como paso previo para adelantar -100 -50 0 50 100 150 200 negociaciones en firme. Una sorpresa negativa fue la preFuente: JFRcon baseenconferenciadel DNP, mayo 3/05. sunta infiltración de paramilitares a Venezuela, un asunto “' PG au re arr Iil /l 0a 2y usa au mto od sef ee lns pa ros mei dle ig oale ts rimestral del 2002 nada claro, que ha sido manejado con especial prudencia porel gobierno colombiano. | Estados Unidos. En el primer trimestre de este año EE.UU-CRECIMIENTODELPRODUCTOINTERNOBRUTOREAL Estados Unidos creció a un ritmo anualizado de 4.4º/o. trimestrecontraunañoatrás(%) Detrás de ese crecimiento estuvo una firme demanda interna en todos sus componentes (consumo de los hogares, gasto público e inversión) más un fuerte crecimiento delas exportaciones. Lo último era de esperarse tras la gran devaluación real del dólar frente a casi todas las otras monedas del mundo. . La OECD, en una proyección actualizada a mayo 11, :1-Mar411 31Mar-02 31-Mal<03 JI-Mul—UG estima que este año el PIB de Estados Unidos crecerá 4.7% y que el próximo año crecerá un poco menos 3.7%, porque la demanda

agregada desaceleraría, presumiblemente por las mayores tasas de interés. De todas maneras, hay consenso en que la influencia directa e indirecta de Estados Unidos sobre el crecimiento colombiano seguirá siendo positiva. Proyecciones Macroeconómicas, Junio 2004 13 JaVierFernándezRiva&Asociados ( Influencias de corto plazo sobre el crecimiento Positivas Negativas ' Confianza por avances en orden ' Aumento de la carga tributaria públicº — Altos pagos netos al exterior ' Recuperación de Venezuela - Aumento de las tasas externas - Tasas de interés reales bajas . Terrorismo ' MáS gasto en defensa ' Caída de la producción petrolera ' Disponibilidad de crédito - Eventuales complicaciones porla ' Preferencias ATPDEA “crisis de los TES” ' Transferencias de colombianos en el exterior L ' Crecimiento de USA - Tipo de cambio real ' Auge de la edificación L I Venezuela. Hoy Venezuela está creciendo vigorosamente después de sufrir una profunda caída en los años 2002 y 2003. El BCV acaba de anunciar un casi increible PlB DE VENEZUELA. ACUMULADO 4THIMESTRES crecimiento anual de 29.8% en el primer trimestre del 2004, que se explica en parte por la comparación con una pequeña base de producción al inicio del 2003, cuanz do el paro petrolero. Puede hablarse de un “rebote” natuo 7 IV-º1 I-ºº 2 lll-02 IV-02 I-03 II-03 III-03 |V-03 l-04

ral, pero hay otra influencia muy favorable: el precio del '4 petróleo está en niveles impensables hace unos meses. En cuanto a las importaciones de Venezuela, en el pri— mertrimestre del 2004 fueron USD 3,338 millones, 50.2% mayores que un año atrás. I Los economistas consultados en mayo porLatin Focus Consensus Forecast sobre sus expectativas de crecimiento de Venezuela esperaban en promedio 7.4% para este año, con una gran dispersión entre el pronóstico más pesimista, 2.0% yel más optimista, 10.5%. A la luz de los resultados del primer trimestre del 2004 la proyección de consenso nos parece demasiado baja. Para el 2005 el pronóstico medio es 37%, con un rango entre -3.0% y 90%. El consenso sobre crecimiento este año de las importaciones venezolanas de todo origen es 16.9%, en dólares. A la luz delos resultados dela balanza de pagos de primer trimestre de este año esa cifra también luce modesta. Las exportaciones colombianas a Venezuela continuarian creciendo este año incluso si la recuperación de ese pais no fuera tan vigorosa, pues vienen de muy abajo, pero esa recuperación facilitará un crecimiento alto. I La crisis delos TES. En las últimas semanas los mercados financieros sufrieron un remezón que incluyó un salto del dólar y un desplome de los precios de los bonos de deuda pública interna, TES, y de los bonos globales, asi como una caida dela Bolsa. Por brevedad llamaremos a ese reme14 Proyecciones Macroeconóm/cas, Junio 2004 JavierFemándezRiva&Asociados

zón “la crisis de los TES". La pregunta pertinente aquí es ¿cómo afectará la crisis de los TES el crecimiento económico vías sus efectos sobre el dólar, las tasas de interés, la política monetaria y el fisco? I En los capítulos 4a6 mostraremos que esa “crisis“ tendrá efectos favorables sobre el tipo de cambio real, no significativos -o ligeramente favorables -sobre las tasas de interés yla disponibilidad de créditoy algo másdelicados sobre la capacidad del gasto público para apoyarla economía, al menos si la política monetaria y fiscal no están a la altura del problema. La decisión tomada porla Junta del Banco dela Republica el 14 de mayo de contribuir al financiamiento fiscal al adquirir deuda pública por el equivalente de USD 500 millones, tranquiliza sobre el último aspecto, pues implica que, incluso si el pesimismo de los mercados se prolonga, y eso le dificulta al Gobierno colocar en el mercado suficiente deuda adicional, notendrá que reducir sus gastos en forma abrupta o tomar otras medidas que pudieran afectar el crecimiento. ALGUNOS SUPUESTOS DE LA PROYECCION DE CORTO PLAZO Sólo unas pocas precisiones sobre los supuestos detrás de esa proyección: I Política económica. Se fija para el año 2005 una meta cómoda de infla— ción — por ejemplo “de 45% a 5.5%” pero, incluso si la inflación se eleva transitoriamente por encima del techo, no hay acciones decididas para enfriar la economía, sólo anuncios orientados a crear fuerza positiva o, en la terminología del Emisor, a orientar las expectativas. Las tasas de interés de

intervención tampoco se usan para disuadir una mayor devaluación incluso si el dólar llega a dispararse en el 2005, posibilidad que se discute en el capítulo 4. Aunque en el 2005 se efectúa una nueva reforma tributara fiscalista, tampoco hay un intento serio de reducir el déficit fiscal consolidado por debajo del 2.5%. I Crecimiento de Estados Unidos. Adoptamos la proyección de la OECD, que fue revisada en mayo 11, según la cual el PIB de ese país crecerá 4.7% este año y 3.7º/o en el 2005, y sus importaciones reales crecerán, respectivamente, 7.4% y 8.1º/o. No hay una relación precisa entre el crecimiento de nuestras exportaciones y el crecimiento del PIB o de las importaciones de Estados Unidos, pues Colombia, como país pequeño, puede elevar mucho sus ventas a Estados Unidos sin que ello le haga una arruga a ese país, aun en períodos de bajo crecimiento. Lo que si descartamos para esta proyección es una política monetaria muy activa del FED, capaz de detener el crecimiento. I Venezuela. Adoptamos la proyección de “consenso” consignada en Latin Focus Consensus Forecast sobre un crecimiento del PIB de 7.3% en 2004 y 3.7º/o en 2005, y un buen crecimiento de las importaciones. Suponemos que se mantiene el control de cambios y que, aunque se produzca una devaluación del bolívar, no hay crisis cambiaria: la devaluación no le impide a Colombia mantener una competitividad similar a la actual. I Ecuador. Suponemos que Ecuador sigue “ahí, tirando”, con o sin el Presidente Gutiérrez, y quela crisis cambiaria y de pagos de ese país, cuando Proyecciones Macroeconóm/cas, Junio 2004 15 JavierFernándezRiva&Asociados baje el precio del petróleo, se pospone hasta el 2006. Si llegara a estallar en el 2005 reduciría unas décimas de punto el crecimiento colombiano. I Tasas de interés de Estados Unidos. La proyección de la OECD es que la tasa de corto plazo, que hoy está en 1.1º/o subirá a 1.9% al final del 2004 y a 3.4º/o al final del 2005. Acogemos esa proyección con una corrección pesimista de alza de medio punto porcentual extra el próximo año. El aumento de los pagos de intereses sobre la deuda externa ejercerá una influencia depresivasobre la economía, compensada de sobra por las múltiples influencias favorables. I Acceso al crédito externo. Suponemos que el acceso de Colombia es limitado y costoso, como hoy, pero se mantiene, así deba recurrirse más a créditos sindicados que a bonos.También suponemos que se evita un default brasileño. Caso de producirse ese siniestro el crédito externo se cerraría por un buen tiempo, y eso exigiría mucho -quizá demasiadode la política económica colombiana para evitar una recesión. I Sectores productivos con dinámica de oferta. La producción petrolera caerá cosa de 3% este año yalrededorde 10% el próximo. La producción de carbón seguirá creciendo muy bien y permitirá compensar buena parte del efecto adversosobre el PIB dela caída en petróleo. El gasto de consumo

del Gobierno, impulsado por las necesidades del orden público y de la reelección del Presidente Uribe, aumentará este año y el próximo al menos a un ritmo similar al del año 2003. PRINCIPALES RESULTADOS DE LA PROYECCION I En el cuadro 3 presentamos la proyección del PIB y del gasto agregado este año y el próximo. Esa proyección será la base delas que haremos en los escenarios de largo plazo “Básico", “Optimista" y “Pesimista” que discutimos en la segunda parte del libro. Sería prolijo ir sobre los detalles de la proyección pero queremos llamar la atención sobre algunos puntos. . Ajuste a la baja. El crecimiento del PIB que estamos proyectando para este y el próximo año es inferior al que consignamos en nuestra entrega de febrero. Puede parecer curioso quela revisión haya sido a la baja cuando la mayoría de los analistas está haciendo lo contrario, y más curioso que lo hagamos después de haber mencionado cifras alentadores sobre el inicio del 2004. Sin embargo nuestro modelo sugiere que los costos de la gran revaluación de los últimos doce meses comenzarán a pagarse en la forma de una creciente desviación dela demanda interna hacia importaciones. En cuanto al 2005, no creemos que la inversión pueda sostener el ritmo delos últimos dos años y proyectamos, además, cierta estabilización de las exportaciones aVenezuela, después de su espectacular recuperación del 2004. I Consumo privado. El consumo de los hogares es lo que en la jerga se llama una <<variabie endógena», determinada porlo que ocurre en el resto del modelo. En esencia el consumo privado depende del <<ingreso nacional disponib