CAF - Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México

Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México La determinación del riesgo en la emisión de instrumentos de deuda corporativa Georgina N úñez Andrés Oneto (Coordinadores) .\ fi il ., fi

NACIONES UNIDAS

C E P R L BANCO DE DESARROLLO fi BID DE AMÉRICA LATINA -Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México La determinación del riesgo en la emisión de instrumentos de deuda corporativa Georgina Núñez Andrés Oneto (Coordinadores) Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) Documento de proyectoLC/W.468 Copyright © Naciones Unidas, marzo de 2012. Todos los derechos reservados Impreso en Naciones Unidas, Santiago de Chile Este material de trabajo, resultado de una tarea conjunta de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), CAF-banco de desarrollo de América Latina y el Banco I nteramericano de Desarrollo (BID), ha sido financiado por el BID, CAF y la CEPAL. Las opiniones expresadas en esta publicación, que no ha sido sometida a edición oficial, son de exclusiva responsabilidad de los autores y podrían no coincidir con las de las organizaciones mencionadas. Nuestros agradecimientos a Maria Helena Dos Santos Fernandes de Santana, presidenta de la Comissão de Valores Mobiliários do Brasil, y a João Carlos Ferraz, vicepresidente del Banco Nacional para el Desarrollo Económico y Social

del Brasil (BNDES), por el apoyo oficial brindado a este proyect o. Un agradecimiento a Daniel Blume, administrador princ ipal, Mesa Redonda sobre Gobierno Corporativo en América Latina de la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE), por el apoyo oficial brindado a este proyecto. Un agradecimiento a Mario Marcel, director adjunto, Dirección de Administración Pública y Desarrollo Territorial de la secretaría de la OCDE, a Leonardo Villar, Vicepresidente de Estrategias de Desarrollo y Políticas Públicas de CAF, y a Michael Penfold, Director de Políticas Públicas y Competitividad de CAF, por sus valiosos comentarios al documento, así como los de Inés Bustillo, directora de la Oficina de la CEPAL en Washington, D.C. y los de Leticia Riquelme, de la Representación del BID en México. Nuestros agradecimientos al apoyo logístico y el trabajo realiz ado por las oficinas de la CEPAL en Brasilia, Bogotá y W a sh ingt on , D . C . y por la sede s u bregion al de la CE P AL en Mé xico (en especial la División de Planificación de Programas y Operaciones) para el éxito del proyecto y nuestro especial reconocimiento a las sedes de la CEPAL (Santiago), CAF (Caracas) y a Franklin Nieder, Economista Senior Sector Financiero del BID (Washington, D.C.), así como a las oficinas de representación de CAF y el BID en el Brasil, Colombia y México.CEPAL – Colección Documentos de proyectos Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México...

3 Índice Prólogo ............................................................................................................................................9 Comentarios de Mario Marcel, director adjunto de la Dirección de Administración Pública y Desarrollo Territorial de la secretaría de la OCDE en su calidad de lector designado por la CEPAL .....................................................................................................11

I. Introducción ...........................................................................................................................13

II. Gobernanza corporativa y determinación de riesgos para la emisión de instrumentos de deuda en el Brasil, Colombia y México: Una propuesta metodológica ............................23

A. Antecedentes y alcance del proyecto ...........................................................................23

B. Breve reseña de la evolución de las emisiones de deuda corporativa en América Latina .........................................................................................................25

C. La crisis de las hipotecas de alto riesgo y sus efectos en la emisión de títulos de deuda latinoamericanos ...........................................................................29

1. Revelaciones sobre la crisis financiera de 2007 ..................................................30

2. Préstamos de alto riesgo y calificaciones crediticias inflada s ..............................30

3. Fallas regulatorias y abusos de los bancos de inversión .....................................31

4. Efectos de la crisis financiera en la emisión de títulos de deuda .........................31

D. Estándares de gobernanza corporativa ........................................................................33

1. El papel del Consejo de Administración ..............................................................34

2. Estructura del Consejo de Administración ...........................................................35

3. El presidente del Consejo de Administración ......................................................36

4. Selección de consejeros ......................................................................................36

5. Los comités corporativos .....................................................................................38

6. Evaluación del desempeño del Co nsejo de Administración ................................41

E. Construcción de un índice ............................................................................................42

1. Metodología para la definición y ponderación de los estándares y cuantificación de un índice ...................................................................................44

E. Construcción de un índice ............................................................................................42

1. Metodología para la definición y ponderación de los estándares y cuantificación de un índice ...................................................................................44

2. Estructuración de la matriz de valores de referencia y determinación del índice ...............................................................................................................48

F. Aplicación de la matriz de estándares del índice a empresas del Brasil, Colombia y México ........................................................................................................50

1. Algunas reflexiones sobre el indicador .................................................................54

2. Recomendaciones finales .....................................................................................56

Abreviaturas y siglas .............................................................................................................61 Bibliografía ............................................................................................................................63CEPAL – Colección Documentos de proyectos Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México... 4

III. Emisión de títulos de deuda y gobernanza corporativa en el Brasil: Un análisis multicasos ..........................................................................................................65

A. Introducción ............................................................................................................... ...65

B. Gobernanza corporativa, conflictos de agencia, reglamentación y calificación ...........67

1. Gobernanza corporativa en el Brasil .................................................................... 67

2. Conflictos de agencia ..........................................................................................68

3. El factor “información” y la gobernanza corporativa ............................................69

4. Los reglamentos y la califica ción de las emisiones de deuda en el Brasil ...........70

C. Emisión de bonos en comparac ión con otras formas de financiación en el Brasil ....................................................................................................................72

D. Un análisis de varios casos brasileños ......................................................................... 76

1. Petrobras .............................................................................................................. 76

2. Bradespar ............................................................................................................80

3. Diagnósticos de América (DASA) .........................................................................83

4. Klabin .................................................................................................................... 86

5. Lupatech ...............................................................................................................88

1. Petrobras .............................................................................................................. 76

2. Bradespar ............................................................................................................80

3. Diagnósticos de América (DASA) .........................................................................83

4. Klabin .................................................................................................................... 86

5. Lupatech ...............................................................................................................88

6. Inepar ....................................................................................................................92

E. Análisis comparativo de los casos analizados ..............................................................97

F. Conclusiones y recomendaciones ..............................................................................101

Abreviaturas y siglas ...........................................................................................................104 Bibliografía ..........................................................................................................................105

IV. Gobernanza corporativa y emisión de instrumentos de deuda corporativa en Colombia ........................................................................................................................ 111

A. Introducción ............................................................................................................... . 111

B. El mercado de capitales en Colombia ........................................................................ 113

1. Generalidades del mercado de capitales en Colombia ...................................... 113

2. Algunas características del mercado de capitales colombiano .......................... 116

C. Evolución de la regulación sobre gobernanza corporativa (GC) en Colombia ...........124

1. Encuesta Código País ........................................................................................126

D. Calificadores de riesgo y gobernanza corporativa (GC) .............................................132

1. Regulación de la calificación de bonos ..............................................................133

E. Estudios de caso .........................................................................................................13 4

1. Ecopetrol S.A. . ...................................................................................................134

2. Grupo Bancolombia ............................................................................................137

3. Grupo Nutresa .................................................................................................... 141

4. Colombina S.A. . .................................................................................................145

5. Análisis comparativo de los casos estudiados ...................................................148

F. Conclusiones ..............................................................................................................1 51

Anexos ................................................................................................................................155 Abreviaturas y siglas ...........................................................................................................161 Bibliografía ..........................................................................................................................162

V. Gobernanza corporativa en México y determinación del riesgo en la emisión de instrumentos de deuda ...................................................................................................167

A. Introducción ............................................................................................................... .167

B. El mercado de deuda en México ................................................................................169

Bibliografía ..........................................................................................................................162

V. Gobernanza corporativa en México y determinación del riesgo en la emisión de instrumentos de deuda ...................................................................................................167

A. Introducción ............................................................................................................... .167

B. El mercado de deuda en México ................................................................................169

1. Evolución reciente ...............................................................................................169

2. Dimensión y características del mercado de deuda actual ................................ 171

C. La gobernanza corporativa en México ....................................................................... 175

1. El problema de agencia con los acreedores y la importancia del gobierno corporativo ........................................................................................... 175

2. Marco legal y gobernanza corporativa en México .............................................. 176

3. Estándares de gobernanza corporativa en México ............................................ 178CEPAL – Colección Documentos de proyectos Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México...

5

D. Estudio de caso CEMEX.............................................................................................184

1. Introducción ........................................................................................................184

2. Gobernanza corporativa .....................................................................................184

3. La crisis financiera de 200 8 y sus efectos en la situación financiera de CEMEX .......................................................................................................... 187

4. La emisión de deuda en la problemática enfrentada por CEMEX .....................191

E. Estudio de caso Controladora Comercial Mexicana (COMERCI) ..............................194

1. Introducción ........................................................................................................194

2. Gobernanza corporativa .....................................................................................194

3. La crisis financiera de 2008 y sus efectos en la situación financiera de COMERCI ......................................................................................................196

F. Estudio de caso Grupo Financiero BANORTE (GFNORTE) ......................................201

1. Introducción ........................................................................................................201

2. Gobernanza corporativa .....................................................................................201

3. La crisis financiera de 2008 y sus efectos en el desempeño de GFNorte .........204

G. Estudio de caso Petróleos Mexicanos (PEMEX) ........................................................209

2. Gobernanza corporativa .....................................................................................201

3. La crisis financiera de 2008 y sus efectos en el desempeño de GFNorte .........204

G. Estudio de caso Petróleos Mexicanos (PEMEX) ........................................................209

1. Introducción ........................................................................................................209

2. La reforma petrolera de 2008 y la gobernanza corporativa ...............................209

3. La gobernanza corporativa en PEMEX .............................................................. 211

4. PEMEX y el mercado de deuda ..........................................................................214

H. Estándares de gobernanza corporativ a, ponderador por categoría ...........................218

I. Algunas consideraciones finales ................................................................................222

1. Indicador de bonos .............................................................................................225

Abreviaturas y siglas ...........................................................................................................226 Bibliografía ..........................................................................................................................228 Cuadros Cuadro II.1 América Latina (países seleccionados): títulos corporativos internos e internacionales de deuda ....................................................................................... 25 Cuadro II.2 América Latina (países seleccionados): títulos corporativos internacionales de deuda ....................................................................................... 26 Cuadro II.3 América Latina (países seleccionados): títulos corporativos internos de deuda ................................................................................................................ 26 Cuadro II.4 América Latina (países seleccionados): títulos corporativos internos e internacionales de deuda ....................................................................................... 28 Cuadro II.5 América Latina (países seleccionados): títulos corporativos internos e internacionales de deuda ....................................................................................... 28 Cuadro II.6 América Latina (países seleccionados): evolución de títulos corporativos internos e internacionales ...................................................................................... 29 Cuadro II.7 Importancia de los estándares de gobernanza corpora tiva en la emisión de instrumentos de deuda ...............................................................47 Cuadro II.8 Matríz de estándares de gobernanza corporativa ................................................. 48

Cuadro II.7 Importancia de los estándares de gobernanza corpora tiva en la emisión de instrumentos de deuda ...............................................................47 Cuadro II.8 Matríz de estándares de gobernanza corporativa ................................................. 48 Cuadro II.9 Información agregada del Brasil, Colombia y México ............................................51 Cuadro III.1 Funciones de los miembros de la estructura de gobernanza corporativa de Petrobras ...........................................................................................................79 Cuadro III.2 Estructura de gobernanza corporativa de Bradespar............................................ 82 Cuadro III.3 Estructura de gobernanza corporativa de Dasa .................................................... 84 Cuadro III.4 Estructura de gobernanza corporativa de Klabin .................................................. 88 Cuadro III.5 Estructura de gobernanza corporativa de Lupatech ..............................................91 Cuadro III.6 Características de las emisiones de obligaciones de Inepar ................................ 93 Cuadro III.7 Estructura de gobernanza corporativa de Inepar .................................................. 96 Cuadro III.8 Índice de gobernanza corporativ a de empresas brasileñas seleccionadas ......... 98 Cuadro III.9 Gobernanza corporativa y problemas con deudas en empresas seleccionadas ...................................................................................................... 100CEPAL – Colección Documentos de proyectos Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México... 6 Cuadro IV.1 Actores clave en el mercado público de valores de Colombia .............................115 Cuadro IV.2 Nivel de adopción de diferentes capítulos del Código País.................................. 127 Cuadro IV.3 Entidades del sector financiero que más han adoptado medidas del Código País .....................................................................................................127 Cuadro IV.4 Entidades del sector real con mayor número de medidas del Código País adoptadas ...................................................................................128 Cuadro IV.5 Regulación colombiana y medidas de gobernanza corporativa ...........................129

del Código País .....................................................................................................127 Cuadro IV.4 Entidades del sector real con mayor número de medidas del Código País adoptadas ...................................................................................128 Cuadro IV.5 Regulación colombiana y medidas de gobernanza corporativa ...........................129 Cuadro IV.6 Aspectos de gobernanza corporativa en Ecopetrol S.A. .....................................136 Cuadro IV.7 Aspectos de gobernanza corporativa en BanColombia .......................................140 Cuadro IV.8 Aspectos de gobernanza corporativa en Nutresa S.A. ........................................143 Cuadro IV.9 Aspectos de gobernanza corporativa en Colombina S.A. ...................................147 Cuadro IV.10 Resumen de resultados del indicador .................................................................149 Cuadro IV.11 Resumen de resultados del indicador considerando solo códigos de buen gobierno y estatutos ................................................................................149 Cuadro IV.12 Resultados del indicador de prácticas de gobernanza corporativa relativas a emisión de deuda ................................................................................150 Cuadro IV.A-1 Matriz de bonos de deuda co rporativa emitidos en el mercado local según riesgo, 2006-2010 ......................................................................................157 Cuadro IV.A-2 Emisiones realizadas por los grupos Nutresa y Colombina, 2000-2010 .............158 Cuadro IV.A-3 Emisiones realizadas por Ecopetrol, 2000-2010 ..................................................158 Cuadro IV.A-4 Emisiones realizadas por Bancolombia, 2000-2010 ............................................159 Cuadro V.1 México: mercados financieros ..............................................................................171 Cuadro V.2 México: tamaño de los mercados financieros ...................................................... 172 Cuadro V.3 CEMEX: cumplimiento de los estándares de gobernanza corporativa, 2008 y 2010 ...........................................................................................................185 Cuadro V.4 Análisis comparativo de las empresas cementeras, 2008 y 2010 ...................... 188

Cuadro V.3 CEMEX: cumplimiento de los estándares de gobernanza corporativa, 2008 y 2010 ...........................................................................................................185 Cuadro V.4 Análisis comparativo de las empresas cementeras, 2008 y 2010 ...................... 188 Cuadro V.5 CEMEX: emisiones de bonos, 2006-2009 ...........................................................192 Cuadro V.6 COMERCI: cumplimiento de los estándares de gobernanza corporativa, 2008 y 2010 ..........................................................................................................194 Cuadro V.7 México: análisis com parativo empresas del sector comercial ............................. 198 Cuadro V.8 COMERCI: em isiones de bonos .......................................................................... 199 Cuadro V.9 Gfnorte: estado actual de la gobernanza corporativa ......................................... 202 Cuadro V.10 México: análisis comparativo empresas financieras ........................................... 205 Cuadro V.11 PEMEX: cumplimiento de los estándares de gobernanza corporativa ................212 Cuadro V.12 México: emisiones privadas ..................................................................................215 Cuadro V.13 PEMEX: emisiones de bonos, 2006-2010 ............................................................216 Gráficos Gráfico II.1 América Latina (países seleccionados): títulos corp orativos internos e internacionales de deuda ....................................................................................... 25 Gráfico II.2 América Latina (países seleccionados): títulos corp orativos internacionales de deuda .......................................................................................27 Gráfico II.3 América Latina (países seleccionados): títulos corp orativos internos de deuda ................................................................................................................27 Gráfico III.1 Brasil: desembolsos del BNDES y emisión de valores mobiliarios, 2001-2010 .....73 Gráfico III.2 Brasil: emisión de acciones y títulos de deuda, 20 01-2010 ..................................73 Gráfico III.3 Brasil: promedio de obligaciones registradas en la CVM ......................................74

Gráfico III.2 Brasil: emisión de acciones y títulos de deuda, 20 01-2010 ..................................73 Gráfico III.3 Brasil: promedio de obligaciones registradas en la CVM ......................................74 Gráfico III.4 Obligaciones con respecto al capital de terceros d e Inepar, 1995-2010 .............. 95 Gráfico IV.1 Estructura del sistema financiero colombiano ......................................................114 Gráfico IV.2 Stock estimado de bonos corporativos con respecto al PIB, 1997, 2001-2010 .....116 Gráfico IV.3 Capitalización bursátil con respecto al PIB, 1990, 1995, 2001-2010 ..................117 Gráfico IV.4 Volumen de transacci ones en el mercado colombiano, 2002-2010 .....................118CEPAL – Colección Documentos de proyectos Gobernanza corporativa en el Brasil, Colombia y México... 7 Gráfico IV.5 Nuevas emisiones en e l mercado colombiano, 2006-2010 ..................................118 Gráfico IV.6 Capitalización bursátil frente a número de compañías listadas en la Bolsa de Valores de Colombia, 2001-2011 ..........................................................119 Gráfico IV.7 Bonos de deuda corporativa colocados en el mercado según calificación de riesgo, 2006-2010 ............................................................................................120 Gráfico IV.8 Chile: emisiones de bonos de deuda corporativa según calificación de riesgo, 2006-2011 ............................................................................................121 Gráfico IV.9 Stock estimado de bonos corporativos con respecto a la cartera comercial, 2001-2009 ...........................................................................................123 Gráfico IV.10 Colombia: Código País de mejores prácticas corpora tivas .................................125

Gráfico IV.9 Stock estimado de bonos corporativos con respecto a la cartera comercial, 2001-2009 ...........................................................................................123 Gráfico IV.10 Colombia: Código País de mejores prácticas corpora tivas .................................125 Gráfico V.1 México: crédito a las empresas como proporción del P IB .................................. 169 Gráfico V.2 México: monto en circulación de deuda privada a largo plazo ............................ 170 Gráfico V.3 México: evolución de los diferenciales, 2006-2010 ..............................................170 Gráfico V.4 México: principal es emisores de bonos, 2010 ......................................................172 Gráfico V.5 México: activos netos de sociedades de inversión, 20 10 .....................................173 Gráfico V.6 México: instrumento s en cartera de sociedades de inversión, 2010 ....................173 Gráfico V.7 México: tenencia de las AFORE según instrumentos de deuda, 2010 ................174 Gráfico V.8 México: monto de deuda en circulación según tipo de tasa, 2010 .......................174 Gráfico V.9 México: monto de deuda en circulación según calificac ión, 2010 ........................175 Gráfico V.10 CEMEX: razón entre deuda y capital, 2000-2010 ................................................187 Gráfico V.11 CEMEX: razón entre deuda y activos, 2000-2010 .............................................. 188 Gráfico V.12 CEMEX: razón entre activos y capital, 2000-2010 .............................................. 188 Gráfico V.13 CEMEX: precio de las acciones, 2008-2010 ........................................................189 Gráfico V.14 CEMEX: cobertura de intereses, 2000-2010 ........................................................189

Gráfico V.13 CEMEX: precio de las acciones, 2008-2010 ........................................................189 Gráfico V.14 CEMEX: cobertura de intereses, 2000-2010 ........................................................189 Gráfico V.15 CEMEX: coeficiente de liquidez, 2000-2010 ....................................................... 190 Gráfico V.16 CEMEX: deuda 2009-2015 ...................................................................................191 Gráfico V.17 CEMEX: bono perpetuo diciembre 2006-octubre 2010 .......................................192 Gráfico V.18 COMERCI: razón e ntre deuda y capital, 2000-2010 ............................................197 Gráfico V.19 COMERCI: razón ent re activos y capital, 2000-2010 ...........................................197 Gr