CGR - Boletín Macro Fiscal 07

7 Boletín Año 1, No. 7 - Mayo 15 de 2015 Es por ello que, en este boletín, la Contraloría GeneAnálisis ral de la República –CGR– se ha propuesto analizar las ventajas y desventajas de la venta teniendo en cuenta de la enajenación el desempeño de ISAGEN en el contexto nacional, el impacto en las finanzas públicas y si hay otras opciones de la participación de financiar los proyectos de 4G. accionaria de la ISAGEN en el contexto nacional Nación en ISAGEN La composición accionaria actual de ISAGEN es mayoritariamente pública; así, el Ministerio de Hacienda y Crédito Público cuenta con 57,66%, las Empresas La opción para que ISAGEN no se venda y al misPúblicas de Medellín (EPM) con 12,95% y el restante mo tiempo se logre financiar la construcción de 29% es de accionistas de tipo institucional y personas la cuarta generación de concesiones viales, sería naturales. Con la venta, la empresa podría mantener un mayor endeudamiento de la Nación. su naturaleza pública sí el comprador de las acciones es un ente público, o por el contrario puede pasar a ser La Nación, a través del Ministerio de Hacienda y Crédito de economía mixta mayoritariamente privada si quien Público, anunció la intención de venta de su participacompra las acciones tiene esa naturaleza. ción accionaria, 57,66% , en la empresa generadora de energía ISAGEN, con el objetivo de contar con los reSiendo pública, ISAGEN ha mostrado un buen desemcursos que permitan la financiación de la cuarta genepeño. Para 2014 se observó que el 77% de la energía deración de concesiones viales denominadas 4G1, fijando mandada en el sistema eléctrico fue aportado por cinco como precio base $4,5 billones. empresas, siendo ISAGEN la tercera en producción. La empresa también ha tenido un crecimiento importante El análisis de esta transacción debe hacerse con la maen su capacidad instalada llegando a 2.892 MW (Meyor objetividad posible, evaluando no solo lo que se regawatts) que representa el 20% del total nacional, atencaude por la venta, sino también la posición de la emprediendo en promedio el 17% de la demanda de energía, sa en el mercado de generación eléctrica, el efecto sobre en los últimos 10 años (Cuadro 1). los precios de la energía y las valoraciones del costo de oportunidad que obtendría la sociedad colombiana al cambiar un activo como ISAGEN por otro tipo de activo. Cuadro 1 Participación por generador en 2014 Edgardo José Maya Villazón Generación Contralor General de la República Empresa GW-h Participación % José Antonio Soto Murgas EMGESA 13.691,15 21,3 Vicecontralor General de la República (E) EPM 13.625,53 21,2 Gloria Patricia Rincón Mazo ISAGEN 10.609,30 16,5 Contralora Delegada para Economía y Finanzas GECELCA 7.508,16 11,7 Alejandro José Ovalle Gont Director de Estudios Macroeconómicos CHIVOR 3.982,45 6,5 Contraloría Delegada para Economía y Finanzas Públicas Otras empresas 14.911,39 23,1

Dirección de Estudios Sectoriales - Contraloría Delegada Total 64.327,98 100 para el sector Minas y Energía Elaboración de este documento

Fuente: Informe Operación del Mercado 2014. XM S.A. E.S.

Rossana Payares Altamiranda Directora Of. de Comunicaciones y Publicaciones Néstor Adolfo Patiño Forero Diseño y Diagramación 1 Propuesta establecida en el Conpes 3760 de agosto de 2013 1 Contraloría General de la República - Boletín Macrofiscal - Año 1, No. 7 - Mayo 15 de 2015 A nivel financiero, se ha evidenciado un comportamiento favorable de la empresa en los últimos años, mostrando solidez y crecimiento. Según los estados financieros publicados, entre 2010 y 2014 los activos totales crecieron 56%, mientras que los pasivos totales lo hicieron en 86%, como reflejo de las inversiones realizadas principalmente en la represa de Hidrosogamoso (Cuadro 2). Por su parte, los ingresos operacionales crecieron 59% entre 2010 y 2014, permitiéndole generar utilidades de $443 mil millones en promedio durante este período, de las cuales el 57,66% corresponden a la Nación. A futuro las perspectivas se mantienen en un escenario favorable para la generación de mayores utilidades por la entrada en funcionamiento, a finales de 2014, de la mencionada represa.

Foto: http://santandercompetitivo.org

Cuadro 2 Principales Variables financieras Isagen (2010-2014)

(Millones de $ corrientes) Var. % 2010 2011 2012 2013 2014 2014/2010 Operaciones Ingresos 1.465.300 1.682.700 1.731.539 2.002.814 2.329.620 59,0 Costos de ventas 799.413 989.504 1.106.249 1.305.374 1.587.100 98,5 Utilidad neta 409.776 479.112 460.903 433.699 436.583 6,5 Balance Activos Totales 5.495.325 5.882.447 6.742.265 7.555.314 8.560.230 55,8 Pasivos Totales 2.314.403 2.507.569 3.111.208 3.525.891 4.311.930 86,3 Patrimonio 3.180.922 3.374.878 3.631.057 4.029.450 4.248.300 33,6

Fuente: Balances financieros ISAGEN.

Las cifras financieras, unidas a lo significativo de la ISAGEN y las finanzas públicas participación de la empresa en la expansión de la capacidad instalada de energía eléctrica en los últimos años, Según estimaciones realizadas por la Contraloría, el ponen de presente que ISAGEN es una empresa estravalor de la venta de ISAGEN2 puede generar recursos tégica para el mercado energético nacional, que ayuda entre $4,7 billones y $9,3 billones, teniendo en cuenta al Estado en la provisión de este servicio público, gafactores como el comportamiento de los dividendos y su rantizando la cobertura nacional, el control de mercado proyección futura ante la entrada en funcionamiento

e incluso incidir en la oferta nacional. de nuevos proyectos como Hidrosogamoso, así como el 2 Para calcular el precio de la acción a enajenar se utilizará el modelo Seguridad jurídica de la venta común de valoración de Gordon, el cual considera la siguiente ecuación: V_0=Do/(r-g), donde: Vo: Valor de la acción descontada por diOtro componente a revisar es la seguridad jurídica del nevidendo, Do: Valor de los dividendos en cada periodo, r= costo del gocio propuesto por el Gobierno Nacional. Los procesos Equity, g= gradiente de crecimiento de los dividendos. judiciales contra la enajenación de la participación de la Nación en ISAGEN S.A. ESP conocidos actualmente son Este resultado puede presentar un buen proxy del precio por acción nueve: tres acciones de nulidad –una en la que ya fueron y por lo tanto lo que se realizará será una construcción de escenarios negadas las medidas cautelares que pedían la suspena partir de los datos históricos de las variables que se analizan en la sión provisional del decreto–; tres acciones populares –ya ecuación (1) y que se resumen en el cuadro de estimación del valor de la acción descontada por dividendo, presentado a continuación en la existe un fallo de primera instancia favorable al Gobierno siguiente tabla a pie de página: Nacional–; y tres acciones que obtuvieron fallos también favorables para el Gobierno, tanto por parte de la Corte Suprema de Justicia como por parte del Consejo de Estado. En este contexto, sería necesario analizar si los eventuales fallos afectarían la estabilidad jurídica del negocio. 2 Contraloría General de la República - Boletín Macrofiscal - Año 1, No. 7 - Mayo 15 de 2015

atractivo para el futuro inversionista de tener el conde mayor acumulación de capital fijo y el aumento de trol de la empresa. Con los recursos obtenidos, acorde la productividad total de los factores, pero esos impacal Conpes 3760 de 2013, el Gobierno Nacional podría tos fiscales son de difícil cuantificación y además no se financiar entre el 47,6% y el 93,2% de los aportes de manifestarán de manera inmediata, por el tiempo que la Nación a los proyectos de infraestructura 4G. En demora la construcción del programa vial, como si es otras palabras estaríamos ante un cambio de un activo inmediato el efecto de dejar de percibir los dividendos productivo por otro tipo de activo, cuyos beneficios son de la empresa. más difíciles de cuantificar, en este momento. Alternativas a la enajenación de la Para plantear el posible efecto en las finanzas públiparticipación accionaria de ISAGEN cas, es necesario comparar los tipos de activos que se están cambiando. Por lo anterior debe compararse el Dada la actual situación de la economía del país y sus flujo de ingresos3 que la Nación dejará de recibir al venperspectivas fiscales, no es fácil imaginar la financiader ISAGEN, con el flujo de ingresos que se produzcan ción del faltante presupuestal existente o que el Conal construir la cuarta generación de concesiones viagreso incremente la carga tributaria para financiar la les. Tarea que es especialmente compleja, pero parece infraestructura vial. Se podría recurrir a la enajenación quedar resuelta en el Conpes 3760 de 2013 cuando se de otros activos de la Nación, pero ninguno de ellos,

anotó que “la magnitud de las obras que se deriven de exceptuando Bancoldex y la participación en Ecopetrol, este programa, requieren de un esfuerzo fiscal sin pretendría individualmente el valor de ISAGEN. Si se pencedentes, puesto que los ingresos por peajes alcanzarán sara en estos dos activos, en el primer caso se afectaa cubrir tan sólo la operación y el mantenimiento de la rían las oportunidades que se puede brindar al desarroinfraestructura”4 se entendería entonces que los recurllo empresarial nacional y en el segundo las condiciones sos generados por la explotación económica de la inactuales del mercado petrolero han ejercido un impacto fraestructura o la prestación de los servicios públicos negativo sobre el precio de la acción por lo cual las conno generarán ingresos y por tanto no se contabilizarán diciones de la venta no serían las mejores. en el Presupuesto General de la Nación. En otras palabras, 4G no producirá ingresos financieros, por lo cual Otra posible fuente de financiación del programa 4G, la venta de ISAGEN generará presiones adicionales a sería titularizar los dividendos futuros que obtendría la las finanzas públicas puesto que, como se anotó anteNación de ISAGEN en los años siguientes. Esta operariormente, un porcentaje importante de los dividendos ción requeriría un esfuerzo de planeación y coordinase giran hoy a la Nación. ción muy detallado pues el periodo en que se recibirían los recursos debe coincidir con los cierres financieros Ahora bien, este análisis no tiene en cuenta los efectos de los proyectos de 4G. En este caso los cronogramas de los proyectos de infraestructura vial. Se argumende los proyectos podrían programarse con un flujo de

ta, por ejemplo, que el programa de construcción de hasta 8 años cuando se terminen las obras, plazo que cuarta generación de concesiones viales –4G– generará da el Conpes para su ejecución luego de su contrataimpactos positivos indirectos, sobre las finanzas públición. Este escenario, que no es descartable, debe analicas en la medida en que esas inversiones aceleren la zarse con más detalle pues la titularización implica un tasa de crecimiento de la economía nacional, por la vía pasivo para la Nación; es decir, deuda. Estimación del valor de la acción descontada por dividendo Variables Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4 Escenario 5 Escenario 6 Escenario 7 Costo equity r 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Gradiente g 6,00% 6,25% 6,50% 6,75% 7,00% 7,25% 7,50% Valor por acción 2.716 2.961 3.252 3.605 4.042 4.595 5.321 Prima de control 15% Valor estratégico 3.124 3.405 3.740 4.146 4.648 5.285 6.120 por acción Valor Estimado 4.768.923 5.198.011 5.709.298 6.328.906 7.095.337 8.067.793 9.342.245 Acciones en Millones de pesos.

Fuente: ISAGEN – www.isagen.com.co – cálculos: CGRCDEFP 2015

3 ISAGEN genera ingresos a la Nación através de dividendos y podría pensarse que también hay aportes a través del pago del impuesto a la renta, pero éste último caso no se analiza dado que la tributación no se modifica por el cambio de la propiedad de la empresa. 4 Documento CONPES, página 61. Cuyo costo asciende a $27 billones y se cuenta con 4F de 11,3 billones 3 Contraloría General de la República - Boletín Macrofiscal - Año 1, No. 7 - Mayo 15 de 2015 Entonces, la opción para que ISAGEN no se venda y imponer a la ejecución obligatoriedad de no girar recural mismo tiempo se logre financiar la construcción sos a fiduciarias si no son necesarios para la vigencia de la cuarta generación de concesiones viales, sería en curso, dejando como garantías para años siguientes un mayor endeudamiento de la Nación, bien en el solo las vigencias futuras, otro ejemplo sería dejar remercado interno o en los mercados internacionales, glado los anticipos, que sean mínimos y estrictamente pudiéndose garantizar su pago con los futuros divipara el inicio de un proyecto de interés nacional. En dendos de la empresa. otras palabras organizar el esquema de ejecución para que no haya flujo de dineros de la Nación a otras entiPor la magnitud de los recursos involucrados, la Condades administradoras de recursos y que se queden allí traloría General considera que utilizar el mercado nasin ser utilizados. cional de capitales implicaría desplazar recursos que de otra manera estarían destinados al financiamiento Presentación puntos a favor y en contra de actividades privadas. Por lo tanto, deberá acudirse al endeudamiento internacional lo cual tendría impacto Con este panorama pueden comenzar a construirse, de

sobre el costo de la deuda total colombiana en el extemanera general, los pros y los contras del proceso de rior y sobre el cumplimento la regla fiscal que limita la venta de ISAGEN. magnitud del endeudamiento de la Nación.

A favor: Los análisis de la Contraloría muestran que, en las condiciones actuales de las finanzas públicas, la Nación no • El control regulatorio del mercado eléctrico está en tendría capacidad para contratar mayor deuda con el poder del Estado por lo cual la oferta y los precios objetivo de financiar las vías de 4G. Esto se hace evide energía pueden ser regulados por la Comisión de dente en las previsiones del Marco Fiscal de Mediano Regulación de Energía, independientemente de la naPlazo vigente en donde se proyecta colocar $44,5 bituraleza jurídica de la empresa. llones de deuda planeando cubrir amortizaciones por $27,1 e intereses por $19,4 billones, además de cubrir, • Invertir en infraestructura vial de 4G promueve el deentre otros, las pérdidas del Banco de la República, los sarrollo económico y social del país, vía crecimiento subsidios del Fondo de Estabilización de los precios de del PIB, generación de empleo, reducción de costos los combustibles y las sentencias. Todo esto con emiy tiempos de viaje, además de incentivar ó generar ó sión de TES B (MFMP2014 pág. 127). promover efectos positivos sobre la oferta de bienes, la inflación, y los índices de competitividad nacional.

Para los siguientes años el escenario no mejora y seguramente será necesario ajustar en el Marco Fiscal de • Las condiciones económicas del mercado favorecen el

Mediano Plazo las proyecciones de ingresos y deuda, en precio de la venta. Las condiciones financieras y producel primer caso por la realidad de los precios del petróleo tivas de ISAGEN la hacen atractiva en el mercado enery en el segundo porque los vencimientos de la deuda gético y se esperaría que la subasta determine un precio interna y externa continuarán altos entre 2016 y 2018. de venta superior a la base propuesta por el gobierno. Visto de otra manera, si el Gobierno Nacional busca cumplir con la regla fiscal, debe ajustar sus finanzas En contra: quedándole poco espacio para contratar nueva deuda. • Si bien cierto el control regulatorio lo tienen el Estado, Una alternativa, un poco más compleja por la coordinatambién es cierto que hoy la empresa tiene poder de ción entre lo nacional y lo regional, sería usar recursos mercado, que por su capacidad en la producción elécde regalías. Esta opción no se analiza para el caso de trica es de importancia estratégica, en un mercado olilos recursos del Fondo de Estabilización por las condigopólico donde participan pocas empresas. En este esciones normativas que se establecen para el desahorro cenario deben plantearse los riesgos que supone para del mismo fondo. Lo que podría pensarse es que las el Estado la venta de la participación accionaria en regiones, por donde van a pasar las vías, ayuden a cofiISAGEN pues limita el control natural que tiene hoy el nanciar los proyectos con recursos de regalías regionaEstado en el mercado nacional de energía eléctrica. les. Lo que se considera de difícil aceptación por partes de los territorios, pues estos recursos tienen otras des- • Se pasa a depender de las acciones de los privados tinaciones y proyectos aprobados. para expandir la oferta energética. Las empresas estatales han mostrado ser el principal instrumento Finalmente, estaría una última opción, que podría abrir con que ha contado el país para garantizar una oferta espacio presupuestal y sería revisar el gasto ejecutaenergética eficiente y confiable, fundado en inversiodo, entendiendo éste como la entrega real y material de nes para el desarrollo de la capacidad instalada que bienes y servicios. Así por ejemplo, se podría pensar en se requiere con miras a suplir las necesidades que 4 Contraloría General de la República - Boletín Macrofiscal - Año 1, No. 7 - Mayo 15 de 2015 presenta la demanda nacional de energía eléctrica. La aún de los recursos para los cierres financieros de la evidencia empírica ha demostrado que, en Colombia, segunda y tercera ola5 de concesiones, lo cual genera las empresas con participación estatal son, mayoritaincertidumbre sobre la destinación de los recursos estiriamente, las emprendedoras de los grandes proyecmados como producto de la venta y que serían otorgatos, presentando un importante nivel de cumplimiento dos a los inversionistas con unas condiciones de crédito en su construcción. Un caso reciente es EPM, que aun flexible. Por ello se debe garantizar la realización y cumcuando suspendió temporalmente la construcción del plimiento de los proyectos de 4G. proyecto Porce IV, en este momento se encuentra adelantando el proyecto Hidroituango. • La venta de ISAGEN genera presiones sobre las finanzas públicas, pues la Nación dejará de recibir anualmente el monto de los dividendos para la financiación del gasto público, por lo cual la venta en las actuales condiciones de los ingresos de la Nación

podría llevar, en los próximos años, a hacer recortes presupuestales en otros sectores diferentes al de infraestructura vial. • Los recursos de la venta deben ser ejecutados en lo que se ha planeado y en el tiempo proyectado, de lo contrario los recursos obtenidos se convertirían en un flujo de caja que permitiría aliviar temporalmente la coyuntura fiscal y no revertir en los beneficios económicos y sociales esperados. En conclusión Al contemplar el panorama económico nacional y sus proyecciones en los próximos años, son pocas las alternativas relativamente viables en el corto plazo para obtener los recursos que le permitan financiar los proyectos de concesiones viales, diferentes a la venta de ISAGEN. Sin embargo, se deben considerar otros elementos, diferentes a los puramente financieros, al momento de enajenar la participación del Estado en la empresa como por ejemplo: la posibilidad de afectación del mercado de energía eléctrica del país, la afectación de la estructura tarifaria, el cambio de un activo rentable ahora, por otro activo como la infraestructura vial cuya rentabilidad en el mejor de los escenarios es difícil de cuantificar. De otro lado, si el proceso licitatorio iniciado para vender la participación accionaria en ISAGEN termina satisfactoriamente, habría que minimizar los riesgos que esa decisión supone, fortaleciendo la regulación y el control a fin de asegurar la expansión del sistema eléctrico nacional y evitar una posible afectación de la estructura tarifaria que le restaría al país competitividad en comparación con los países de América Latina. Por último, se ha expuesto que los recursos provenientes de esta venta serán invertidos en la construcción de las carreteras de cuarta generación, sin existir certeza 5 Anif; Concesiones de Infraestructura de Cuarta Generación (4G):Requerimientos de Inversión y Financiamiento Público-Privado; página 37; Octubre de 2014.

Foto: http://fotosisagen.com

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