SFC - Acciones. Oferta pública.. Principios de igualdad. Oportunidad y transparencia Concepto 2018148433-001 del 19 de diciembre de 2018 -2018148433

ACCIONES, OFERTA PÚBLICA, PRINCIPIOS DE IGUALDAD, OPORTUNIDAD Y TRANSPARENCIA Concepto 2018148433-001 del 19 de diciembre de 2018

Síntesis: Si bien, en el mercado principal, a pesar de que la oferta puede dirigirse a más de cien personas determinadas, su negociación debe cumplir con los principios de igualdad, oportunidad, transparencia y seguridad propios del mercado de valores, por lo que en este contexto no sería viable restringir la negociación de los valores que se pretenden negociar en dicho mercado. El asesor profesional debe obrar con plena integridad, diligencia y cuidado al constatar la veracidad, razonabilidad y suficiencia de la información del emisor, así como de los documentos que éste usualmente suministra. «(…) escrito mediante el cual presenta algunas inquietudes, relacionadas con la posibilidad de promover un “dual listing” de títulos de deuda para financiar proyectos de infraestructura tanto en el Mercado Principal como en el Segundo Mercado, bien sea que se trate de bonos previamente emitidos y colocados por emisores nacionales en el exterior, bajo las normas estadounidenses recogidas en la Reg 144A y Reg S, en cuyo caso se buscaría tramitar su inscripción con destino al mercado secundario colombiano, o bonos a ser emitidos simultáneamente en el mercado local y en el mercado internacional. (…) Para efectos de plantear sus inquietudes, señala que del estudio efectuado del “dual listing” se ha evidenciado la necesidad de resolver dos inquietudes: La primera, relativa a la adquisición de los títulos emitidos bajo las reglas norteamericanas ya citadas, los

cuales solo pueden ser adquiridos en los Estados Unidos por parte de los denominados Qualified Institutional Buyers (QUIBs), por lo que los estructuradores extranjeros han expresado inquietud sobre la posibilidad de inscribir los bonos en Colombia, cuyas normas locales permiten que los bonos sean adquiridos por inversionistas que no califican como QUIBs, lo que podría generar problemas reputacionales para los estructuradores en el exterior. Al respecto señala que, en el Mercado Principal, el artículo 6.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, contempla que la oferta pública de bonos puede ser dirigida a destinatarios determinados (cien o más personas determinadas), por lo que existe la inquietud sobre la viabilidad de limitar la posterior negociación de los títulos en el mercado secundario únicamente a inversionistas institucionales que tengan calidades similares a las de los iniciales adquirentes. Comenta que a la luz de lo previsto en el artículo 6.15.1.1.1 ídem, las negociaciones en el mercado segundario no pueden ser objeto de restricciones, pues el artículo en cita prevé que las ofertas en mercado secundario deberán dirigirse a personas no determinadas y no podrán formularse estableciendo condiciones adicionales para su aceptación, diferentes a las usuales del negocio jurídico que se pretende celebrar. Indica que la regla tiene relación directa con emisión y negociación de acciones, a fin de amparar a los accionistas en un principio de igualdad, regla que resulta lógica para el mercado accionario y que no tiene la misma relevancia respecto de los valores de renta fija, especialmente en lo que se refiere a la inexistencia de restricciones para su negociación en el mercado público.

Considera que bajo dichos supuestos la emisión primaria de valores de renta fija puede ser objeto de restricciones, por ejemplo respecto de la cualificación de los inversionistas a los cuales se dirige la oferta como sucede en el Segundo Mercado, las restricciones que se establecen para su emisión también deberían continuar en el mercado secundario, a fin de conservar el espectro de negociación en dicho mercado, esta situación permitiría fácilmente la inscripción de los bonos emitidos bajo las reglas estadounidenses, en el mercado colombiano. En el contexto de las consideraciones expresadas por los consultantes, presenta el siguiente interrogante: [1] “¿Es jurídicamente viable que un emisor de valores de contenido crediticio dirija la emisión de la oferta pública, ya sea en el Mercado Principal o para el Segundo Mercado, exclusivamente a determinadas clases de inversionistas institucionales, e incluya en el prospecto de colocación las reglas que limitan la circulación de los títulos, de modo tal que estos solo pueden ser adquiridos en el mercado secundario por otros inversionistas institucionales que tengan calidades similares a las de los destinatarios iniciales de la oferta?” A fin de despejar sus inquietudes es necesario que se tengan en cuenta las siguientes consideraciones, independientemente del cumplimiento de las normas previstas para la inscripción del valor en el RNVE y la oferta pública por parte del emisor local (en caso de la emisión simultánea en el mercado internacional), o de las normas que regulan estos aspectos en el segundo mercado: Mercado Principal La definición de oferta pública de valores en Colombia prevista en el artículo 6.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, establece la posibilidad de dirigir la oferta a “cien o más personas determinadas”, de manera que

permite cualificar los destinatarios de esta en el mercado principal. No obstante, dada la naturaleza del mercado principal que no es otra que la de promover y desarrollar la profundización del mercado de valores colombiano, a través de las diferentes emisiones de valores, haciendo extensible al público en general el acceso a los valores que se emitan y negocien en dicho mercado, diversificando de esta manera la inversión de recursos del público. Ahora bien, en cuanto a la negociación se refiere, en efecto la normatividad que rige el mercado secundario en especial la disposición general prevista en el artículo 6.15.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, no permite restricción alguna respecto de la negociación de los valores, es más, indica que: “… Las ofertas públicas en el mercado secundario deberán dirigirse a personas no determinadas y no podrán formularse estableciendo condiciones adicionales para su aceptación diferentes de las usuales del negocio jurídico que se pretende celebrar. En tal sentido no se podrá establecer la exigencia para quien acepte la oferta de que lo haga por una cantidad mínima o máxima de valores.” (Negrilla fuera de texto). Expresamente señala que dichas ofertas deben dirigirse a personas no determinadas, pues precisamente esta condición se presenta en un mercado abierto, como lo es el sistema de negociación de la BVC, sin establecer condiciones diferentes a las del negocio jurídico que se pretende celebrar, por cuanto cualquier condicionamiento sería contrario al principio de igualdad, transparencia y libre concurrencia en la negociación propia del mercado principal. Por lo expuesto, se concluye que en el mercado principal, a pesar de que la oferta puede dirigirse a más de cien personas determinadas, su negociación debe cumplir con los principios de igualdad, oportunidad,

transparencia y seguridad propios del mercado de valores, por lo que en este contexto no sería viable restringir la negociación de los valores que se pretenden negociar en dicho mercado. Segundo Mercado Dado que las normas que regulan el segundo mercado prevén unas reglas particulares cuya finalidad no es otra que la de facilitar la oferta pública y la negociación de valores que hagan parte de este, se efectúa el análisis de cara a la inquietud presentada en su escrito, consistente en dirigir la oferta pública a determinadas clases de inversionistas institucionales e incluir en el prospecto de colocación reglas que limiten la circulación de los valores entre inversionistas institucionales con calidades similares a quienes se dirigió la oferta. En este sentido, los únicos autorizados para adquirir y negociar esta clase de emisiones1, dada su experiencia y especialidad en la gestión de riesgo de esta clase de inversiones, son los inversionistas calificados o profesionales2, en la medida en que los requisitos exigidos para la inscripción del valor en el RNVE y su oferta pública son más flexibles y la revelación de información a través del prospecto es más sencilla que la prevista para el mercado principal. El Prospecto de Información en el Segundo Mercado Ahora bien, entre los documentos requeridos para la inscripción del valor en el RNVE, para ser negociado en el segundo mercado3 o para realizar una oferta pública en el mercado primario4, se encuentra el prospecto de información. En el primer evento, el numeral 1 del artículo 5.2.3.1.8 del Decreto 2555 de 2010, requiere de la constancia expedida por el representante legal del emisor en la cual certifique que se ha enviado o puesto a disposición de los inversionistas autorizados el prospecto de que trata el artículo 5.2.3.1.22 del citado decreto,

especificando que los inversionistas son los “que hayan demostrado interés en la emisión”. Para el caso de la oferta pública, requiere entre otros, la remisión a esta Entidad del prospecto con la información mínima prevista en el artículo 5.2.3.1.14 del Decreto 2555 de 2010 y adicionalmente certificar que se ha dado un trato equitativo a todos los inversionistas autorizados en relación con el suministro de información de conformidad con lo dispuesto en el parágrafo 1 del artículo 5.2.3.1.22 ídem5. A su vez el aludido artículo 5.2.3.1.22, señala que los emisores deben remitir el prospecto a los inversionistas que “hayan demostrado interés en la emisión” y que la información de éste “podrá ser acordada de manera contractual” entre el emisor y tales inversionistas. 1 Artículo 5.2.3.1.1 del Decreto 2555 de 2010. 2 Artículo 5.2.3.1.5 del Decreto 2555 de 2010. “Para efectos del presente Decreto se consideran inversionistas calificados todas aquellas personas calificadas como “inversionista profesional” en los términos de la Parte 7 Libro 2 del presente Decreto.” 3 Artículo 5.2.3.1.8 del Decreto 2555 de 2010. 4 Artículo 5.2.3.1.12 del Decreto 2555 de 2010 5 “La información que acuerde el emisor con los inversionistas autorizados que demostraron interés en la correspondiente emisión, deberá tener estándares de homogeneidad para que todos los inversionistas autorizados interesados obtengan la misma información para evaluarla en la toma de decisión de realizar o no la

inversión.” (Negrilla fuera de texto). Las mención alusiva a quienes “hayan demostrado interés en la emisión”, se efectúa entre otras, en las precitadas normas, lo que permiten inferir que el prospecto de información está circunscrito a tales inversionistas y estos junto con el emisor son los que acuerdan contractualmente la información que consideren pertinente incluir en el prospecto, por lo que sería viable que se establezca el compromiso de negociar los valores entre inversionistas institucionales, el cual regirá para las subsiguientes negociaciones del valor. Promoción de los valores y aviso de oferta en el segundo mercado De otra parte, en el parágrafo 1, del artículo 5.2.3.1.13 del Decreto 2555 de 2010, se indica que una vez que se hayan entregado los documentos requeridos en el artículo 5.2.3.1.12 ibidem a esta Entidad, el emisor en forma directa o a través de las entidades allí descritas, “podrá empezar a promocionar los valores a los inversionistas autorizados interesados que él determine, …”, (Negrilla fuera de texto) El numeral 4 del artículo 5.2.3.1.12 del Decreto 2555 de 2010, requiere la remisión a esta Entidad del proyecto de aviso de oferta, el cual deberá “dirigirse a todos los inversionistas autorizados interesados que determine el emisor”. (Negrilla fuera de texto) En tal sentido, las normas permiten que el emisor determine a cuáles de los inversionistas calificados presenta la promoción de los valores y a quienes dirige la oferta, permitiendo de esta manera una selección

por parte del emisor de los inversionistas institucionales y en consecuencia con base en quienes demuestren interés en la emisión, se determinará la información del prospecto en los términos antes señalados. Frente a la aplicación de lo previsto en el ya mencionado artículo 6.15.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, que trata de las directrices generales de las ofertas públicas en el mercado secundario, en armonía con las normas del segundo mercado previamente señaladas, se puede concluir que la definición de inversionistas calificados es una condición usual del negocio jurídico que se pretende celebrar en este mercado. No sobra precisar que la definición del grupo específico de tales inversionistas debe incorporarse en el prospecto y en el aviso de oferta, de suerte que los intermediarios del mercado de valores que oficien como punta compradora y/o vendedora puedan identificar claramente cuáles son los inversionistas que pueden adquirir los valores objeto de negociación. De otra parte, en caso de que los valores se encuentren desmaterializados y además se opte por inscribirlos en un sistema de negociación como lo es el de la BVC, para concretar tal situación, será necesario que las entidades involucradas en estas áreas evalúen su capacidad operativa y si es del caso, incorporen los mecanismos que permitan que la negociación se lleve a cabo entre los inversionistas institucionales definidos previamente, tal como se expresó en el párrafo precedente. La segunda inquietud respecto del dual listing, se relaciona con el inciso final del artículo 5.2.3.2.3 del Decreto 2555 de 2010, relativo a la responsabilidad por la información en el segundo mercado. En relación con la norma en comento, indica que tal disposición ha generado inquietudes en el mercado,

sobre el alcance de la obligación de “verificación de la veracidad, razonabilidad y suficiencia de la información suministrada por el emisor, en el ámbito de la labor propia del estructurador.”, de parte de quien desarrolla su labor de asesoría con base en la información suministrada por el emisor, quien es responsable de su veracidad y exactitud según lo establece el artículo en cita y las demás normas y que el estructurador no tiene labores de auditoria. En tal sentido, presenta el segundo interrogante en los siguientes términos: [2] “¿ Es viable interpretar la norma del inciso final del artículo 5.2.3.2.3 del Decreto 2555 de 2010, en el sentido que la obligación del estructurador de verificar la veracidad, razonabilidad y suficiencia de la información del emisor que conozca en razón de su labor de asesoría para una emisión de valores en el Segundo Mercado, consiste en la verificación formal, prudente y diligente de la información recibida del emisor y la evaluación de su razonabilidad y suficiencia para los propósitos de la emisión, sin que el estructurador deba examinar los soportes de la misma? De no ser ello así, ¿cuál es el alcance de dicha obligación regulatoria dentro del ámbito propio de la asesoría que el estructurador le presta al emisor de los valores en el Segundo Mercado?” La obligación prevista en el artículo 5.2.3.2.3 del Decreto 2555 de 2010, de una parte, establece la responsabilidad del emisor y sus administradores sobre la inexactitud o falsedad en la información remitida en los documentos señalados en los artículos 5.2.3.1.86, 5.2.3.1.97, 5.2.3.1.148, 5.2.3.1.229, 5.2.3.1.2310 y

5.2.3.2.111 del Decreto 2555 del 2010, así como la omisión de divulgar cualquier información que llegue a afectar en general la emisión o la inversión en tales valores. De otra parte, establece la responsabilidad de quienes asesoren profesionalmente al emisor de valores que hagan parte del segundo mercado en las áreas descritas en la norma12 y en cualquier aspecto relacionado con: “… la estructuración, colocación, emisión o negociación de los valores serán responsables por la inexactitud o falsedad en la respectiva información entregada en desarrollo de lo previsto en los artículos 5.2.3.1.8, 5.2.3.1.14, 5.2.3.1.22, y en el inciso primero del artículo 5.2.3.2.113, del presente decreto, así como por la omisión de divulgar cualquier información que, por su importancia, pudiera afectar la colocación de los valores, su cotización en el mercado cuando haya lugar a ello o la decisión de los inversionistas de vender, comprar o mantener dichos valores; cada uno de ellos en el ámbito respectivo y dentro del alcance propio de la asesoría prestada; en consecuencia, los asesores deberán verificar previamente la veracidad, razonabilidad y suficiencia de la correspondiente información del emisor que conozcan en razón de su labor de asesoría.” (Negrilla fuera de texto). 6 Documentos requeridos para la inscripción de valores en el segundo mercado. 7 Actualización del Registro Nacional de Valores y Emisores. 8 Menciones del prospecto de información que se entrega a la Superintendencia Financiera de Colombia. 9 Menciones del prospecto de colocación para los inversionistas.

10 Información periódica para el inversionista. 11 Inscripción voluntaria en una bolsa de valores o en un sistema de negociación de valores según sea el caso. 12 “…en la estructuración de la emisión, en los aspectos económicos, financieros, contables, jurídicos, administrativos, técnicos y operativos, y en general cualquier aspecto relacionado con la estructuración, colocación, emisión o negociación de los valores serán responsables por la inexactitud o falsedad en la respectiva información entregada…” 13 Inscripción voluntaria en una bolsa de valores o un sistema de negociación – información del prospecto. La norma prevé en primera instancia que la responsabilidad es del emisor y sus administradores por la inexactitud o falsedad de la información que suministre a través de la documentación que presente a esta Entidad, al mercado y a los inversionistas en cumplimiento de las normas allí previstas, así como de la omisión de divulgar cualquier información que afecte la emisión en cualquiera de los aspectos citados en la norma. En segundo lugar, se establece la responsabilidad de quienes asesoren profesionalmente al emisor, en la estructuración de la emisión en las áreas que describe la norma por la inexactitud u omisión de la información de los documentos que se remitan para la inscripción del valor en el RNVE y por la información del prospecto que se presente a esta Entidad y al sistema de negociación o a la bolsa de valores y el que se elabore con los inversionistas. Precisa la norma que dicha responsabilidad es de “cada uno de ellos en el ámbito respectivo y dentro del alcance propio de la asesoría prestada” delimitando así su compromiso. Así mismo, advierte que, en desarrollo de su labor de asesoría, deben “verificar previamente la veracidad, razonabilidad y suficiencia de

la información.” Dentro del alcance de cada asesoría, independientemente de la responsabilidad del emisor señalada en la norma, el desarrollo de la labor de asesoría profesional supone el conocimiento de la sociedad emisora, del cumplimiento de su objeto social, la situación económica, financiera, contable, jurídica, administrativa, técnica y operativa, a fin de estructurar la emisión o negociación de los valores. En tal sentido, basará su conocimiento del emisor en los documentos que este le suministre, los cuales deben ser emitidos en desarrollo de un deber legal o reglamentario, tales como: estados financieros, informes del revisor fiscal, de control interno, de gobierno corporativo y demás documentos que le permitan tener una visión clara, comprensible y concreta del emisor. En todo caso, en desarrollo de su gestión, debe tener en cuenta el entorno en el cual se desempeña el emisor, la información dada en los medios de comunicación y cualquier otro mecanismo que le permita establecer la veracidad, razonabilidad y suficiencia de la información. Así las cosas, dada la importancia que tiene para el mercado de valores y los inversionistas la información que se revele en los documentos de inscripción en el RNVE y en el prospecto de información sobre la situación integral del emisor en sus diferentes aspectos, es que el asesor profesional debe, frente al emisor quien contrata sus servicios y frente al mercado, revelar en virtud del conocimiento que tiene del emisor, en forma exacta y veraz y sin omisión alguna, la información del emisor, para que el inversionista decida sobre su inversión. Adicionalmente, es necesario que se tenga en cuenta que la norma que genera la inquietud, hace parte de las disposiciones que regulan el segundo mercado y en tal sentido se considera pertinente citar lo dispuesto

en el artículo 5.2.3.1.13 del Decreto 2555 de 2010, en el cual se establece el procedimiento para adelantar la oferta pública en el mercado primario a fin de establecer el alcance que pueda tener la intervención de los diferentes agentes que participan en el proceso de estructuración, emisión y colocación de valores en el segundo mercado, así: “… el emisor deberá iniciar … en forma directa o a través de una o más sociedades comisionistas de bolsa o una o más corporaciones financieras, el proceso promocional de que trata el parágrafo 1 del presente artículo14 dirigido hacia los potenciales inversionistas, con el propósito de poner a disposición de éstos toda aquella información relacionada con la empresa emisora que sea requerida por el inversionista para decidir sobre la realización de la inversión” (Negrilla fuera de texto). Es de anotar que en caso de que la prestación de los servicios, en los cuales podría caber la asesoría profesional de que trata el artículo 5.2.3.2.3 del Decreto 2555 de 2010, sea prestado por parte de entidades vigiladas por esta Entidad, se debe tener en cuenta lo expresado en el concepto en el 2011002436-001 del 28 de febrero de 2011, el cual, en síntesis, indica: “Entre la gama de instituciones sometidas a la inspección y vigilancia de esta Superintendencia, las siguientes tienen autorizado realizar en desarrollo de su objeto social, actividades que han caracterizado tradicionalmente a la denominada banca de inversión: Las Corporaciones Financieras, las Sociedades Fiduciarias (consejería, sin que ello implique operaciones tales como otorgar financiación para proyectos e inyectar capital a las empresas, las Sociedades Comisionistas

de Bolsa de Valores, (ofrecer a sus clientes servicios de administración de valores y asesoría en actividades relacionadas con el mercado de capitales). De igual forma, se precisa anotar que la asesoría de cualquier orden para la adquisición o enajenación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores RNVE o de valores extranjeros listados en un sistema local de cotizaciones de valores extranjeros se considera operación de intermediación de valores y solamente podrá ser realizada por entidades sometidas a la inspección y vigilancia de esta Superintendencia.” Lo anterior, sin perjuicio de que la actividad de banca de inversión no financiera sea prestada por sociedades comerciales no vigiladas por esa Entidad, caso en el cual tendrá una responsabilidad en principio contractual con el emisor debido a la prestación de servicios de asesoría profesional, quien deposita su confianza en la experiencia, idoneidad y seriedad en el respectivo asesor. En tal sentido, el asesor profesional dentro de la competencia de cada asesoría, en desarrollo de su actividad debe obrar con plena integridad, diligencia y cuidado en la verificación de la veracidad, razonabilidad y suficiencia de la información, desarrollando la debida comprensión del emisor, así como de los documentos que usualmente él suministra. Sin perder de vista que el resultado de su labor se verá reflejada en la información que suministre al mercado de valores y a los inversionistas que participen en la emisión o negociación del respectivo valor. (…).» 14 “Una vez se harán entregado los documentos requeridos en el artículo 5.2.3.1.12 del presente decreto…”