SFC - Fondos de pensiones. Inversiones autorizadas. Títulos de deuda pública Concepto No. 2008059347-000 del 4 de septiembre de 2008 id2008059347

FONDOS DE PENSIONES, INVERSIONES AUTORIZADAS, TÍTULOS DE DEUDA PÚBLICA Concepto 2008059347-000 del 4 de septiembre de 2008.

Síntesis: Esta Superintendencia considera que las inversiones efectuadas por los fondos de pensiones en títulos emitidos bajo un esquema como el propuesto, donde la entidad territorial se endeuda con recursos prestados por un fideicomiso, pero provenientes de los inversionistas, y la fuente de pago del crédito y, por ende, de los títulos, son lo recursos del SGP que debe girar la Nación a favor del ente territorial, deben computar dentro del límite del 50% previsto para los títulos de deuda pública. Se trata de una estructura que permite el financiamiento público apalancado en los recursos del SGP. «(…) exponen los argumentos en torno a los bonos estructurados que se podrían emitir con base en los recursos del Sistema General de Participaciones — SGP — previsto en la Constitución Nacional y, en particular, se refieren a las razones por las cuales dichos bonos, en su criterio, no deberían ser considerados títulos de deuda pública.

Lo anterior, con el objeto de que se analice la procedencia de establecer en la regulación de inversiones de los fondos de pensiones un límite independiente del previsto para los títulos de deuda pública, máximo del 10%, para este tipo de inversiones. Sobre el particular este Despacho se permite realizar el siguiente análisis:

1. CONSIDERACIONES GENERALES • Noción legal de “crédito público Como es bien sabido, el estatuto de contratación administrativa contiene reglas especiales para los contratos de crédito público En efecto, el parágrafo 2 del artículo 41 de la Ley 80

de 1993 señala en la parte pertinente: “Sin perjuicio de lo previsto en leyes especiales, para efectos de la presente. ley se consideran operaciones de crédito público las que tienen por objeto dotar a la entidad de recursos con plazo para su pago, entre las que se encuentran la contratación de empréstitos, la emisión, suscripción y colocación de bonos y títulos valores, los créditos de proveedores y el otorgamiento de garantías para obligaciones de pago a cargo de entidad estatales. Así mismo, las entidades estatales podrán celebrar las operaciones propias para el manejo de la deuda, tales como la refinanciación, reestructuración, renegociación, reordenamiento, conversión, sustitución, compra, y venta de deuda pública, acuerdos de pago, cobertura de riesgos, las que tengan por objeto reducir el valor de la deuda o mejorar su perfil, así como, las de capitalización con ventas de activos, titularización y aquellas operaciones de similar naturaleza que en el futuro se desarrollen”. El Gobierno Nacional reglamentó esta disposición por medio del Decreto 2681 de 1993, el cual regula de manera general las operaciones de crédito público, sin perjuicio de las normas especiales existentes en la materia (Vg. en materia de endeudamiento territorial). En armonía con la norma legal acabada de transcribir, el artículo 3º del mencionado Decreto define las operaciones de crédito público en los siguientes términos: “Operaciones de crédito público. Son operaciones de crédito público los actos o contratos que tienen por objeto dotar a la entidad estatal de recursos, bienes o servicios con plazo para su pago o aquellas mediante las cuales la entidad actúa

como deudor solidario o garante de obligaciones de pago. Dentro de estas operaciones están comprendidas, entre otras, la contratación de empréstitos, la emisión, suscripción y colocación de títulos de deuda publica, los créditos de proveedores y el otorgamiento de garantías para obligaciones de .pago a cargo de entidades estatales.” Así mismo, el artículo 4º del mismo Decreto señala “Actos asimilados a operaciones de crédito publico. Los actos o contratos análogos a las operaciones de crédito público, mediante los cuales se contraigan obligaciones con plazo para su pago, se asimilan a las mencionadas operaciones de crédito público. Dentro de los actos o contratos asimilados a las operaciones de crédito público se encuentran los créditos documentarios, cuando el banco emisor de la carta de crédito otorgue un plazo para cubrir el valor de su utilización y la novación o modificación de obligaciones, cuando la nueva obligación implique el otorgamiento de un plazo para el pagó. A las operaciones de crédito público asimiladas con plazo superior a un año, les serán aplicables las disposiciones relativas a las operaciones de crédito público, según se trate de operaciones internas o externas y la entidad estatal que las celebre. En consecuencia, las operaciones de crédito público asimiladas con plazo igual o inferior a un (1) año, están autorizadas por vía general y no requerirán los conceptos mencionados en el parágrafo 2o. del artículo 41 de la Ley 80 de 1993.” A su turno, el artículo 6º del Decreto señalado define las operaciones conexas a las

operaciones de crédito público en los siguientes términos: “Operaciones conexas. Se consideran conexas a las operaciones d crédito público, a las operaciones asimiladas o a las de manejo de la deuda pública, los actos o contratos relacionados que constituyen un medio necesario para la realización de tales operaciones. Son conexos a las operaciones de crédito publico, entre otros, lo contratos necesarios para el otorgamiento de garantías o contra garantías a operaciones de crédito público;’los contratos de edición, colocación) incluida la c1locación garantizada5 fideicomiso, encargo fiduciario, garantía y administración de títulos de deuda pública en el mercado de valores, así como los contratos para la calificación de la inversión o de valores, re queridos para la emisión y colocación de tales títulos en los mercados de capitales. Igualmente son conexos a operaciones de crédito público, a la operaciones asimiladas a éstas ó a las de manejo de la deuda, los contratos de intermediación necesarios para llevar a cabo tales operaciones y los de asistencia o asesoría necesarios para la negociación, contratación, o representación de la entidad estatal en el exterior que deban realizarse por personas entidades expertas en estas materias.” De las anteriores disposiciones puede concluirse que la normatividad vigente, antes que señalar un listado de tipos contractuales o figuras jurídicas que configuran una operación determinada como de crédito público, privilegia un criterio amplio y material en la definición, para abarcar todas aquellas estructura que, sin importar la forma jurídica que adopten, conduzcan a la realización de una operación de crédito en sentido lato.

En efecto, de conformidad con las normas citadas, una operación de crédito público se define fundamentalmente como aquella que le permite a una entidad estatal recibir recursos, bienes o servicios con plazo para su pago. Dicha definición es incluso más amplia que la establecida legal y doctrinariamente para las “operaciones de crédito”, de conformidad con la cual se entrega un bien fungible con cargo para quien lo recibe de devolverlo ulteriormente y que, por lo mismo, no incluye operaciones que involucran una financiación pero sin esas características (Vg. la venta a plazos o el leasing1). Basta con revisar las operaciones mencionadas a título enunciativo en las normas citadas, muchas de las cuales ni siquiera tienen una tipificación legal en la normatividad vigente (Vg. créditos de proveedores, cobertura de riesgo refinanciación, etc.). Por ello, en opinión de este Despacho, para determinar si una operación debe considerada como de crédito público, el elemento fundamental que debe analizarse es si la misma permite a una entidad estatal recibir recursos, bienes o servicios a crédito, esto es, con plazo para su pago, independientemente de la forma jurídica que adopte. _________________ 1 El Decreto 2360 de 1993, por ejemplo, no considera las operaciones de leasing como operaciones de crédito para efectos de los límites individuales de crédito, sino que éstas se incluyen dentro del limite de concentración de riesgos (el cual comprende, además. de las operaciones de crédito, las operaciones de leasing y las inversiones). • Noción legal de “títulos de deuda pública” De conformidad con las normas antes citadas, una de las formas que puede revestir una operación de crédito público la constituye “la emisión, suscripción colocación de bonos y

títulos valores” pues, evidentemente, se trata de instrumento que permite la recepción de recursos dinerarios con plazo para pago. El Capítulo II del Decreto 2681 de 1993, tantas veces citado, establece regulación de los principales tipos de operaciones de crédito público, esto es, empréstitos, los créditos de proveedores la emisión, suscripción y colocación títulos de deuda pública y el otorgamiento de garantías. El artículo 18 del Decreto define los títulos de deuda pública así: “Títulos de deuda publica. Sontítulos de deuda pública los bonos y demás valores de contenido crediticio y con plazo para su redención, emitidos por las entidades estatales. No se consideran títulos de deuda pública los valores que, en relación con las operaciones del giro ordinario de las actividades propias de su objeto social, emitan, los establecimientos le crédito, las compañías de seguros y las demás entidades financieras de carácter estatal. La colocación de los títulos de deuda público se sujetará a las condiciones financieras de carácter general que señale la Junta Directiva del Banco de la República”. En sentido semejante, el artículo 30 de la Ley 51 de 1990, modificado por el artículo 10 de la Ley 533 de 1999 señala: “Son títulos de deuda pública los documentos y títulos valores de contenido crediticio y con plazo para su redención que emitan las entidades estatales así como aquellas entidades con participación del Estado superior al cincuenta por ciento, con independencia de su naturaleza y del orden al cual pertenezcan”. • El régimen de inversiones de los fondos de pensiones

El artículo 100 de la Ley 100 de 1993 establece en la parte pertinente: “Con el fin de garantizar la seguridad, rentabilidad y liquidez de los recursos del sistema, las administradoras los invertirán en las condiciones y con sujeción a los límites que para el efecto establezca el Gobierno a través de la Superintendencia Bancaria, previo concepto, que no será vinculante, de una comisión del Consejo Nacional Laboral o el organismo que haga sus veces. En cualquier caso, las inversiones en Títulos de Deuda Pública no podrán ser superiores al cincuenta por ciento (50%) del valor de los recursos de los fondos de pensiones, y dichos títulos deberán cubrir la desvalorización monetaria y permitir el pago de intereses reales que reflejen la tasa del mercado financiero, certificada por la Superintendencia Bancaria para períodos trimestrales.” Con fundamento en esta facultad la Superintendencia Bancaria (hoy Superintendencia Financiera) ha establecido el régimen de inversiones de los fondos de pensiones, el cual se encuentra contenido en el Capítulo cuarto del Titulo IV de la Circular Básica Jurídica. Dentro de las inversiones admisibles se encuentran: “1.1.1. Títulos de deuda pública “1.1.1.1. Títulos de deuda pública, interna y externa, emitidos o garantizados por la Nación. “1.1.1.2. Otros títulos de deuda pública emitidos por entidades estatales de conformidad con la Ley 80 de 1993, el Decreto 2681 de 1993 o las normas que los

sustituyan, modifiquen o subroguen, sin garantía de la Nación”. Ahora bien, obsérvese que el único limité máximo a las inversiones de los recursos de los fondos obligatorios de pensiones que está dado por ley es el que se refiere a los títulos de deuda pública. Así las cosas, si bien la Superintendencia Financiera cuenta con una amplia competencia para establecer el régimen de inversiones de los fondos de pensiones, debe, en todo caso, respetar el límite legal mencionado.

2. ANÁLISIS DE LA SOLICITUD Su solicitud se sustenta, fundamentalmente, en que bajo la estructura propuesta el ente jurídico emisor de los títulos no seria la entidad territorial, sino un patrimonio autónomo constituido por un particular que, con los recursos captados de los inversionistas, realizaría una operación de empréstito con la entidad territorial respectiva, sin que por tal razón se configure una relación jurídica entre los inversionistas y la entidad territorial.

Dicho de otro modo, se señala que habría dos relaciones jurídicas independientes a) la del patrimonio autónomo como emisor de los títulos y los tenedores del mismos, puramente privada, y b) la del patrimonio autónomo como ente prestamista y la entidad territorial prestataria. Ahora bien, la garantía y fuente de pago del crédito otorgado al ente territorial — activo subyacente que respalda la emisión — estaría conformado por la cesión de los derechos de la entidad territorial a recibir de la Nación las transferencias del SGP correspondientes a agua y saneamiento básico. Para el efecto, la entidad territorial correspondiente constituiría

otro patrimonio autónomo al cual cedería tales derechos mediante instrucción irrevocable a la Nación. Sea lo primero destacar que esta Superintendencia no se considera la autoridad competente para definir, desde el punto de vista de las normas de crédito publicó, endeudamiento territorial y presupuesto, la naturaleza jurídica de la operación propuesta. Por ello, los comentarios que se hacen enseguida deben entenderse sin perjuicio de las competencias legales asignadas a otras autoridades, en particular, el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, y los mismos se efectúan exclusivamente para efectos del tratamiento propio del régimen de inversiones de los fondos de pensiones. Con ese preciso alcance, esta Superintendencia considera que las inversiones efectuadas por los fondos de pensiones en títulos emitidos bajo un esquema como el propuesto, deben computar dentro del límite del 50% previsto para los títulos de deuda pública, con base en las siguientes consideraciones: Es claro que la entidad territorial recibirá unos recursos a través de un contrato de empréstito cuyo fondeo se origina justamente en la colocación de los títulos en mercado de valores. Así mismo, es evidente que la fuente de pago de tales títulos la constituye la obligación que tiene la Nación de girar al ente territorial los recursos del SGP, la cual se hace efectiva a través de la cesión de los derechos que dicho ente tiene en el SGP. Así las cosas, la realidad material de la operación propuesta supone entonces que la entidad territorial se endeuda con recursos prestados por un fideicomiso, pero provenientes de los inversionistas, y la fuente de pago del crédito y, por ende, de los títulos, son lo recursos del

SGP que debe girar la Nación a favor del ente territorial. En últimas, se trata de una estructura que permite él financiamiento público apalancado en los recursos del SGP. En criterio de esta Superintendencia la presencia de los dos fideicomisos es puramente instrumental y, en principio, no altera la realidad material de la operación, ni la naturaleza de la fuente de pago de la misma. En tal sentido; la existencia de un vehiculo fiduciario privado en la mitad de la operación, intermediando los recursos entre los inversionistas — como emisor de los títulos — y la entidad territorial — como prestamista — no tiene el alcance de modificar la naturaleza del riesgo de los títulos. De lo contrario, podría con relativa facilidad cambiarse la naturaleza legal de una inversión empleando un vehículo fiduciario intermediario. Debe tenerse en cuenta que podría alcanzarse idéntico resultado jurídico y económico si la entidad territorial, de forma directa, emite los títulos y estructura un mecanismo fiduciario de garantía y fuente de pago por medio de la cesión de los derechos en el SGP a un patrimonio autónomo, pudiendo incluso limitar su responsabilidad a tales recursos. Ahora bien, en relación con el argumento según el cual las operaciones de crédito publico están sometidas a especiales autorizaciones mientras que el giro del SGP corresponde a una obligación constitucional que no está sometida a ninguna autorización especial, esta Superintendencia considera que si bien ello puede ser cierto, no significa que una operación de financiación de un ente territorial, que pretenda ser garantizada o pagada con recursos del SGP, no deba ser considerada como de crédito público, pues se trata de dos aspectos diferentes. En efecto, una cosa es que la Nación esté obligada constitucionalmente a girar el

SGP para lo cual no se requiere de autorizaciones especiales, y otra muy diferente que una operación de crédito público esté garantizada con tales recursos. De hecho, bajo la estructura propuesta, el activo subyacente de la emisión es un contrato de empréstito con un ente territorial — colateralizado con la cesión del SGP — cuyo carácter como operación de crédito público es indiscutible. Ahora bien, el artículo 11 de la Ley 11767-citado en la comunicación, señala que los recursos del SGP para agua y saneamiento básico pueden destinarse al “pago del servicio de la deuda originado en el financiamiento de proyectos del sector de agua potable y saneamiento básico, mediante la pignoración de los recursos asignados y demás operaciones financieras autorizadas por la ley”. Así mismo, el articulo 12 de la citada Ley, también citado en su solicitud, indica que los entes territoriales “podrán, con cargo a los recursos del Sistema’ General de Participaciones con destinación al Sector de Agua Potable y saneamiento Básico, constituir patrimonios autónomos con el fin de garantizar proyecto de inversión de mediano y largo plazo dirigidos a asegurar la prestación eficiente de los servicios públicos de acueducto, alcantarillado y/o aseo a sus habitantes, en los eventos en los que les corresponda asegurar su prestación”. En opinión de este Despacho, tales disposiciones simplemente habilitan la utilización de los recursos del SGP para agua y saneamiento básico como garantía de la financiación de proyectos en tales sectores. Pero ello no significa, de suyo, que las operaciones que se estructuren no puedan ser consideradas como de crédito publico.

En tal sentido, conviene recordar que de conformidad con las normas generales de crédito público se consideran incluidas dentro de esta noción “el otorgamiento de garantías para obligaciones de pago a cargo de entidades estatales” y considera como operación conexa “los contratos necesarios para el otorgamiento de garantías o contragarantías a operaciones de crédito público”. Ahora bien, la Superintendencia Bancaria en su momento y hoy la Superintendencia Financiera, al hacer uso de la facultad conferida por el artículo 100 de la Ley 190 de 1993 para establecer el régimen de inversiones de los fondos de pensiones, tradicionalmente ha privilegiado un criterio de materialidad por encima de las formas o estructuras .jurídicas que revistan las inversiones. Debe tenerse en cuenta que el régimen de inversiones de los fondos de pensiones busca, entre otros aspectos, asegurar una adecuada diversificación del riesgo de crédito. Esa es la razón de ser de las-normas sobre inversiones admisibles y, límites globales y especiales. Por ello, la estructura de la normatividad en materia de inversiones admisibles para los fondos obligatorios de pensiones, y de los límites aplicables, ha sido siempre construida tomando como base; más que la estructura formal del título, el subyacente, para efectos de evitar la concentración de riesgo de crédito. Es así como el régimen consagrado en el Capítulo IV del Título Cuarto de la Circular Básica Jurídica, al establecer las inversiones admisibles y los límites globales aplicables por grupo o clase de tituló al que pertenece el emisor, hace referencia no sólo a éste sino

también la entidad que otorga el aval, la aceptación o la garantía y al riesgo subyacente en el caso de títulos derivados de procesos de titularización. Lo anterior buscando siempre el origen del: riesgo de crédito para que los límites logren el objetivo de diversificar el riesgo de las fuentes de pago de los títulos. En efecto, dentro de las inversiones admisibles se encuentran, entre otros, las siguientes: “1.1.5. Títulos derivados de procesos de titularización cuyos actos subyacentes sean distintos a cartera hipotecaria, incluidos aquellos títulos cuyos activos subyacentes sean distintos de los descritos en el numeral 1 de este Capítulo. “1.1.6 Títulos de deuda emitidos, avalados, aceptados o garantizados por instituciones vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC), incluidos los bonos obligatoria u opcionalmente convertible en acciones. “1.3.4. Productos estructurados de capital protegido de emisores nacionales o del exterior, siempre y cuando el emisor garantice que se cumplan las condiciones contractuales del producto, es decir la protección del cien por ciento (100%) del capital que esta denominado en el titulo. Así mismo, la inversión con la que se protege el capital debe corresponder a uno de los títulos de renta fija...” En relación con el numeral 3 referente a los límites globales, el régimen de inversiones establece: “3.4. Hasta en un veinte por ciento (20%) para los instrumentos descritos en el subnumeral 1.1.5. No obstante, cuando el subyacente corresponda a una inversión admisible, la misma .no. computará para este límite sino para el límite global

establecido al subyacente. “Parágrafo 1. Tratándose de títulos avalados, aceptados o garantizados, el límite global se debe imputar al grupo o clase de título al que pertenece la entidad que otorga el aval, la aceptación o la garantía, en la proporción garantizada o aceptada, y al grupo o clase de título al que pertenece el emisor, en la proporción no garantizada. Parágrafo 2. En el caso de los productos estructurados de capital protegido, las mismas se considerarán como títulos de deuda con rendimiento variable y para efectos del límite global se debe imputar al grupo o clase de título al que pertenece el emisor de cada uno, de los componentes del producto, en la cuantía de su valor de mercado o precio justo de intercambio. De la misma forma el numeral 4 referente a los límites de inversión por emisor establece: “Para efecto del cálculo de los límites individuales en el caso de títulos avalados, aceptados o garantizados, la proporción garantizada computará para el límite del garante o aceptante y la no garantizada o aceptada para el limite del emisor. En el caso de inversiones en un producto estructurado de capital protegido cuyos componentes provengan de distintas contrapartes, pero se haya adquirido el mismo a otra entidad que obra como vendedor de este y no es responsable de su pago, para efectos del límite individual de inversión se debe imputar al emisor del componente no derivado del producto estructurado, por la cuantía del precio justo de intercambio de dicho componente. Para los demás casos de productos estructurados, se debe imputar al emisor o vendedor, de acuerdo con la situación

concreta de quiten ha garantizado el pago del capital invertido del producto estructurado, por una cuantía igual al precio justo de intercambio del mismo”. Teniendo en cuenta lo anterior, sobre este particular ha habido antecedentes en los cuales esta Superintendencia ha considerado que otra clase de inversiones a través de vehículos fiduciarios con subyacente garantizado por la Nación o por recursos públicos deben imputarse al límite máximo del 50%. Así por ejemplo ha sido el caso de todas las notas estructuradas con componente de TES y los títulos que se planearon emitir para el Plan 2.500, avalados por vigencias futuras. Así las cosas, esta Superintendencia considera que, al margen de la estructura jurídica propuesta — sobre cuya validez jurídica y seriedad esta Superintendencia no tiene reparo alguno — el riesgo de la inversión es de naturaleza pública y, por lo mismo, debe computar dentro del 50% previsto en la ley. Sobre el punto, se reitera, los recursos con los que se atenderá el servicio de la deuda son de naturaleza pública, originados en los ingresos corrientes de la Nación, en la medida en que provienen del SGP y se pagan a través del patrimonio autónomo emisor. Finalmente, en relación con el argumento según el cual el riesgo dé este tipo de inversiones seria menor al inherente ajas operaciones de crédito público de entidades territoriales o, incluso, de Nación debido a la especial protección constitucional que tienen los recursos del SGP, proceden los siguientes comentarios: Aunque ello puede ser compartido por esta Superintendencia, lo cierto es que la Ley 100 estableció un límite global del 50% para los títulos de deuda pública en su conjunto, sin

considerar los distintos niveles de riesgo asociados a éstos. Ciertamente no es igual ni homologable el riesgo de un título emitido por la Nación al de uno emitido por un ente territorial o descentralizado por servicios. No obstante, todos ellos computan dentro del límite del 50% mencionado. Es claro entonces que el propósito del Legislador fue establecer un límite global máximo — bien significativo por cierto — para toda la deuda pública, de manera que se asegurara, al menos, una diversificación de los recursos pensiónales entre el sector público y privado de 50% cada uno. Adicionalmente, en el caso analizado, se trata de recursos provenientes de Nación que, incluso con la protección constitucional mencionada, podrían verse comprometidos en circunstancias extremas que afectaran los ingresos dé Nación y, eventualmente, entrar a competir con otros derechos de rango constitucional semejante, como las prestaciones laborales y las pensiones. Así las cosas, en opinión de esta Superintendencia, en principio, se requeriría una modificación a nivel legal para considerar como privadas las emisiones de títulos que se realizaran bajo la estructura propuesta por ustedes. (…).»