SFC - OPA. Mecanismo de pago de acciones Concepto 2018119314-001 del 21 de septiembre de 2018 id2018119314

a ) OPA, MECANISMO DE PAGO DE ACCIONES Concepto 2018119314-001 del 21 de septiembre de 2018

Síntesis: El pago del precio de las acciones objeto de la OPA en valores es excepcional y si bien, está permitida su utilización como mecanismo de pago su uso está limitado a lo previsto por la normatividad. Es relevante mencionar que por lo menos, el treinta por ciento del importe total del pago de la OPA debe corresponder a dinero y debe ser utilizado para pagar las adjudicaciones de menor monto hasta agotarlo. «(…) comunicación mediante la cual formula consulta, una vez suministrado un contexto particular, en los siguientes términos: “…1. Respecto de las bolsas de valores internacionalmente reconocidas, agradecemos a esa Superintendencia indicarnos cuál es el criterio que utiliza la SFC para determinar las bolsas de valores internacionalmente reconocidas, teniendo en cuenta la lista de bolsas reconocidas en la información disponible al público en la página web de la SFC

(links referidos en la Sección II, 2ª anterior), no es igual a las bolsas del World Federation of Exchanges (Federación Mundial de Bolsas de Valores) reconocidas en la Circular Externa 010 de 2009. 2. ¿Puede la Entidad A implementar el esquema de pago propuesto en la Sección I, 21 anterior?

3. En caso de que la SFC considere que no se puede implementar el esquema de pago propuesto en la Sección I, 2 anterior: a. ¿Qué variaciones deberían hacerse al esquema de pago para su implementación? b. ¿Qué consecuencias tendría la modificación del esquema frente a los riesgos señalados en la Sección I, 7c y 7d2

anteriores?”. Pie de página fuera de texto. Sea lo primero precisar que el objeto de los pronunciamientos de la Superintendencia Financiera de Colombia derivados del ejercicio del derecho de formular consultas a las entidades públicas está limitado por lo previsto en el artículo 283 del Código de Procedimiento Administrativo y de lo Contencioso Administrativo y de conformidad con la Corte Constitucional4: “Los conceptos emitidos por las entidades públicas en respuesta a un derecho de petición… son orientaciones, puntos de vista, consejos y cumplen tanto una función didáctica como una función de comunicación fluida y transparente”. 1 “La Entidad A ofrece la totalidad de los accionistas minoritarios de la Entidad B, adquirir sus acciones en la Entidad B a través de una oferta pública de adquisición (“OPA”), donde se ofrecería pagar a los accionistas minoritarios de la Entidad B aceptantes de la OPA, acciones de la Entidad A o dinero, bajo los siguientes criterios: a. El pago del precio se hará en dinero, para aquel accionista que a través de una o más aceptaciones, venda entre 1 y X acciones de la Entidad B… El porcentaje de estos accionistas no sería inferior al 30% del total de la oferta… b. El pago del precio se hará en acciones de la Entidad A, para aquel accionista que a través de una o más aceptaciones, venda desde X+1 acciones de la Entidad B…”. 2 “7. Con el esquema de pago propuesto: (…) c. El Accionista Grupo 2 correría el riesgo de variación en el precio de la acción de la Entidad A, tanto en tasa representativa del mercado como en el valor de la acción de la Entidad A, situación a la cual quedan protegidos los Accionistas Grupo 1.

d. No se añaden costos y cargas excesivas a los Accionistas Grupo 1, como contar con custodio internacional, comisionista internacional, entre otros para la transacción.”. 3 Artículo 28 del CPACA: “Alcance de los conceptos. Salvo disposición legal en contrario, los conceptos emitidos por las autoridades como respuestas a peticiones realizadas en ejercicio del derecho a formular consultas no serán de obligatorio cumplimiento o ejecución”. 4 Sentencia C-542/05 de la Corte Constitucional. Adicionalmente, es pertinente aclarar que las consultas que se presentan a esta Entidad se resuelven de manera general, abstracta e impersonal, por cuanto la Superintendencia carece de competencia para indicarle a los peticionarios, la forma en la cual deben actuar en un caso hipotético y llevar a cabo sus negocios jurídicos. “…1. Respecto de las bolsas de valores internacionalmente reconocidas, agradecemos a esa Superintendencia indicarnos cuál es el criterio que utiliza la SFC para determinar las bolsas de valores internacionalmente reconocidas, teniendo en cuenta la lista de bolsas reconocidas en la información disponible al público en la página web de la SFC (links referidos en la Sección II, 2ª anterior), no es igual a las bolsas del World Federation of Exchanges (Federación Mundial de Bolsas de Valores) reconocidas en la Circular Externa 010 de 2009.”. Sobre el particular, se considera que el tema de Bolsas de Valores internacionalmente reconocidas para los efectos de mercado de valores y en particular, para los requerimientos correspondientes a ofertas públicas, se encuentra regulado a través de la Circular Externa No. 002 de 2000 de la Superintendencia de Valores,

hoy Superintendencia Financiera de Colombia, en la cual se indicó: “En diversas disposiciones relacionadas con el manejo y administración de portafolios o con los trámites para realizar ofertas públicas, se hace referencia a las bolsas de valores internacionalmente reconocidas “a juicio de la Superintendencia de Valores”… En atención a que, por el propósito de las normas mencionadas, el reconocimiento internacional que se requiere debe estar relacionado con un nivel mínimo de organización, regulación y supervisión, esta Superintendencia considera que las bolsas de valores que sean miembros de la Federación Internacional de Bolsas de Valores (FIBV) son objeto del respectivo reconocimiento internacional, teniendo en cuenta que dicha organización internacional define los principios mínimos de organización, regulación y supervisión que debe tener un mercado de valores, con el fin de poder calificar como mercado organizado y ser miembro de (la) misma…”. Por su parte, a través de la Circular Externa No. 010 de 2009 de la Superintendencia Financiera de Colombia se actualiza la mención a la FIBV al prever, la instrucción segunda de dicha circular que: “…También se consideran sociedades internacionalmente reconocidas por administrar bolsas de valores, sistemas de negociación de valores o sistemas de registro de operaciones sobre valores, o quien haga sus veces de acuerdo con sus respectiva jurisdicción, a los miembros de la Federación Mundial de Bolsas de Valores (WFE por sus siglas en idioma en inglés)…”. Ahora bien, las publicaciones en la página web de la Superintendencia a que las que se hace referencia en la parte primera de su consulta, no obedecen a la misma preceptiva antes citada, relacionada con los requisitos asociados a las ofertas públicas de valores en Colombia, sino que hacen parte de los regímenes

propios de entidades sujetas a la inspección y vigilancia de esta Entidad y sus requisitos de inversión. Por ende, no se encuentra que sean aplicables al caso en cuestión. No obstante, tanto en la Circular Externa No. 002 de 2000 como en la Circular Externa No. 10 de 2009 se indica que “…esta Superintendencia podrá evaluar casos específicos de bolsas de valores que no sean miembros de esta organización, pero sobre las cuales se le allegue la información pertinente que le permita determinar que éstas también cuentan con niveles de organización, regulación y supervisión aceptables”, y “…La Superintendencia Financiera de Colombia en cada caso concreto podrá pedir la información adicional que considere pertinente”, respectivamente. “…2. ¿Puede la Entidad A implementar el esquema de pago propuesto en la Sección I, 2 anterior?

3. En caso de que la SFC considere que no se puede implementar el esquema de pago propuesto en la Sección I, 2 anterior: a. ¿Qué variaciones deberían hacerse al esquema de pago para su implementación? b. ¿Qué consecuencias tendría la modificación del esquema frente a los riesgos señalados en la Sección I, 7c y 7d5 anteriores?”.

Se precisa que esta Superintendencia no cuenta con facultades de asesoría ni de estructuración de negocios u operaciones que, además de todo, podrán ser objeto de revisión y/o autorización posterior por ella misma, por lo que la segunda parte de su consulta se responderá de manera abstracta y evidenciando las implicaciones normativas aplicables. El artículo 6.15.2.1.8 del Decreto 2555 de 2010 o DU prevé por regla general6 que el pago de los valores

que se ofrece comprar a través de una oferta pública de adquisición podrá ser realizado en moneda legal colombiana, en divisas, de conformidad con lo previsto en el régimen cambiario, o en valores. Por su parte, el artículo 6.15.2.1.9 ídem, respecto de los valores admitidos como contraprestación dispone que: “…éstos deberán estar inscritos en una bolsa de valores de Colombia o cotizar en una bolsa de valores internacionalmente reconocida, a juicio de la Superintendencia Financiera de Colombia. (…) Los valores que pueden servir de contraprestación son:

1. Acciones, valores convertibles en acciones o que den derecho a su suscripción, valores cuyo subyacente sean acciones o títulos representativos de acciones. (…) Parágrafo 1. Quien formule una oferta pública de adquisición en la que la contraprestación sean valores, deberá ofrecer pagar en dinero mínimo el treinta por ciento (30%) de las acciones que pretende comprar. Dicho treinta por ciento (30%) se destinará para el pago de las adjudicaciones de menor monto hasta agotarlo. (…) Parágrafo 3. El oferente deberá informar a la Superintendencia Financiera de Colombia y a la bolsa de valores en que se encuentren inscritos los valores objeto de oferta pública, para su divulgación, a partir del momento en que se publique el aviso de oferta, la cotización diaria que registren los valores que servirán como fuente de pago en las bolsas internacionales respectivas…”.

Además de las normas anteriormente citadas, que de manera expresa permiten que parte del pago del precio por los valores respecto de los cuales se formula una oferta pública de adquisición u OPA, es conveniente citar algunos de los requisitos que el régimen de OPAs establece respecto de la posibilidad de

efectuar pago en especie: 5 “7. Con el esquema de pago propuesto: (…) e. El Accionista Grupo 2 correría el riesgo de variación en el precio de la acción de la Entidad A, tanto en tasa representativa del mercado como en el valor de la acción de la Entidad A, situación a la cual quedan protegidos los Accionistas Grupo 1. f. No se añaden costos y cargas excesivas a los Accionistas Grupo 1, como contar con custodio internacional, comisionista internacional, entre otros para la transacción.”. 6 Salvo cuando la realización de la oferta pública de adquisición obedezca a lo establecido en los artículos 6.15.2.1.22 y 6.15.2.1.23 del DU, en cuyo caso la contraprestación sólo podrá ser en dinero. • La determinación de su importe deberá realizarse de conformidad con procedimientos reconocidos técnicamente7. • Los valores deben estar inscritos en bolsa de valores de Colombia o cotizar en una bolsa de valores internacionalmente reconocida a juicio de la Superintendencia8. • Revelación de información en el cuadernillo9 y aviso de oferta10, incluyendo el importe y proporción a los cuales se entregarán los valores de pago. • Respecto de las garantías11, deberá acreditarse que los valores se encuentran libres de gravámenes, su disponibilidad y su afectación al resultado de la oferta, mediante su entrega en custodia u otro medio que garantice tal disponibilidad. • Respecto de las ofertas competidoras12, si la oferta precedente ha previsto como contraprestación valores, la misma podrá presentar como contraprestación dinero o valores. De lo anterior, es posible observar que el pago del precio de las acciones objeto de la OPA en valores es

excepcional y si bien, está permitida su utilización como mecanismo de pago su uso está limitado a lo previsto por la normatividad. Es relevante mencionar que por lo menos, el treinta por ciento del importe total del pago de la OPA debe corresponder a dinero y debe ser utilizado para pagar las adjudicaciones de menor monto hasta agotarlo. Este tema en particular presenta la dificultad de entender si entonces, se podría efectuar una diferenciación entre los accionistas “de menores participaciones” frente a los accionistas “de mayores participaciones” incluyendo la posibilidad de pagar a unos en dinero y a los otros en especie, como lo plantea en su consulta. Revisado el régimen de OPAs en su totalidad, es posible concluir que el hilo conductor de esta normatividad es la protección de los accionistas minoritarios, entendidos como aquellos que no detentan la participación mayoritaria o de control de la sociedad afectada. Así mismo, que dentro de tal protección son pilares de ella los principios de transparencia y de igualdad. La transparencia se sustenta en los requisitos de información y publicidad que pueden resumirse en los contenidos del cuadernillo y el aviso de oferta, en el requisito de información previa de los preacuerdos o la manifestación de que éstos no existen e inclusive en el requisito de publicación en las páginas económicas de al menos un diario de circulación nacional, del aviso de oferta. Todo ello propende para que la totalidad de los destinatarios de la oferta estén al tanto de las condiciones bajo las cuales se está formulando tal ofrecimiento y estén en capacidad de adoptar una decisión informada de venta. 7 Artículo 6.15.2.1.10 del DU: “Precio de los valores objeto de oferta pública de adquisición.

(…) Parágrafo 3. Cuando la contraprestación sea en valores, la determinación de su importe deberá realizarse de conformidad con procedimientos reconocidos técnicamente”. 8 Artículo 6.15.2.1.9 del DU 9 Artículo 6.15.2.1.13 del DU 10 Artículo 6.15.2.1.12 del DU 11 Artículo 6.15.2.1.11 del DU 12 Artículo 6.15.2.1.14 del DU Por su parte, la igualdad se soporta también en el despliegue de información y en los canales a través de los cuales tal información se publica, pero además en el hecho enfático de que la oferta tiene que ofrecerse a la totalidad de los titulares de acciones en circulación. Es entonces que cobra relevancia propender para que el mecanismo de pago sea uno solo, así esté compuesto de los dos elementos (dinero y valores) y se aplique por igual respecto de la totalidad de los destinatarios, entendiendo que la única limitante legalmente establecida es aquella del pago en dinero del 30% en las circunstancias ya citadas. En este caso la igualdad estriba en darle a todos los destinatarios de la OPA la vocación de poder aceptar que el pago por sus acciones sea en dinero y/o en valores, con la claridad que el dinero se utilizará para el pago de las aceptaciones de menor monto (que expresamente hayan manifestado que la cancelación del importe correspondiente se hará en dinero) hasta cubrir, como mínimo el treinta por ciento (30%) de ellas, como un mecanismo de defensa de los derechos de los accionistas que cuentan con las menores participaciones en la sociedad afectada. Adicionalmente, tomando en consideración que no es posible cubrir a la totalidad de destinatarios de la

oferta con el pago en especie, la oferta debe estar enfocada en indicar que todos sus destinatarios tienen la vocación de que sus aceptaciones pudieran ser pagadas tanto en dinero como en valores, dentro de los límites de la oferta, incluyendo el hecho de que para poder aceptar el pago en especie sea necesario dar cumplimiento a requisitos objetivos como contar con un custodio o cubrir pagos adicionales por mantenimiento de los valores, etc.. En este punto, es relevante indicar que bajo ningún supuesto se pueden establecer requisitos que generen barreras de acceso a la oferta de parte de todos los accionistas, esto es, no podrían establecerse requisitos cuyo cumplimiento no sea posible, entre el momento en el que se publique el aviso de oferta y el plazo de recepción de aceptaciones. (…).»