URF - Detrimento patrimonial en el manejo de fondos y recursos públicos

Documento de investigación 1 fi Descripción Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera Bogotá - Colombia Agosto 2022 Palabras clave Daniel Quintero Subdirector de Regulación Prudencial Angélica González Profesional especializado Daniel Tocaría Profesional especializado La Misión del Mercado de Capitales, de 2019, llamó la atención sobre la problemática derivada de las diferentes interpretaciones sobre lo que constituye el correcto actuar de los operadores que administran recursos públicos en el mercado financiero. Esta diferencia resulta relevante debido a que genera una administración ineficiente de los recursos públicos. Una interpretación plantea que la responsabilidad fiscal busca validar si el detrimento patrimonial tuvo como causa una gestión fiscal antieconómica, ineficaz, ineficiente o inoportuna, causada por la acción u omisión, culposa o dolosa por parte del operador, en los términos del artículo 6 de la Ley 610 de 2000. Otra interpretación busca sancionar si las conductas desatendieron, en general, el mejor interés de sus clientes, desde la perspectiva de los sanos usos y prácticas en el manejo, aprovechamiento e inversión de los portafolios de inversión. Detrimento patrimonial, Responsabilidad fiscal, Mercado de capitales, Régimen de inversión, Recursos públicos, URF. Detrimento patrimonial en el manejo de fondos y recursos públicos Este documento hace una revisión de las interpretaciones sobre el detrimento patrimonial. Para ello, analiza, entre otros, las principales recomendaciones de la Misión de Mercado de Capitales, dirigidas a dirimir las diferencias de las interpretaciones y aplicaciones.

de las interpretaciones sobre el detrimento patrimonial. Para ello, analiza, entre otros, las principales recomendaciones de la Misión de Mercado de Capitales, dirigidas a dirimir las diferencias de las interpretaciones y aplicaciones. Este documento propone cuatro elementos de análisis para ser tenidos en cuenta, en el futuro cercano. Se sugiere una serie de criterios para la interpretación del artículo 6 de la Ley 610 de 2000; la evaluación integral de inversiones bajo el concepto de portafolio; un estándar de conducta para los operadores que administran recursos públicos; y un estándar de gobernanza y capacidades internas de los administradores.1 Los Documentos de Investigación de la URF buscan divulgar resultados de investigaciones alrededor de experiencia internacional, recomendaciones de política -incluidas las regulatorias-, mejores prácticas e ideas que aporten elementos de discusión a lo largo del ciclo regulatorio.Introducción Análisis del detrimento patrimonial y aproximaciones al correcto actuar de los operadores de recursos públicos 2.1. Interpretación de detrimento patrimonial de acuerdo con la Ley 610 de 2000 2.2. Detrimento patrimonial y conceptos relevantes para el manejo, aprovechamiento e inversión de los portafolios de inversión 2.3. Revisión de experiencia internacional Elementos de análisis propuestos 3.1. Estándar de conducta para operadores de recursos y bienes públicos. 3.2. Estándar de gobernanza y capacidades internas para la administración

3.3. Evaluación integral de inversiones bajo el concepto de portafolio 3.4 Criterios para la interpretación del artículo 6 de la Ley 610 de 2000. Reflexiones finales Bibliografía 4 6 6 8 14 16 16 17 17 17 19 20 Tabla de contenido Pag.4 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera Introducción de agentes económicos y controla el buen está a cargo de servidores o personas de derecho privado. En esa medida, los operadores públicos o privados que administran recursos públicos son sujetos de control fiscal por sus actuaciones. El control fiscal se rige por la Ley 610 de 2000 sobre trámite de procesos de responsabilidad fiscal, de competencia de la Contraloría General de la República (en adelante Contraloría). En este marco legal, el detrimento patrimonial está definido como una lesión al patrimonio público, representado por el menoscabo, disminución, perjuicio, pérdida, detrimento o deterioro de los bienes o recursos públicos, por una gestión fiscal antieconómica, ineficaz, ineficiente e inoportuna1. Teniendo en cuenta lo anterior, la Contraloría en el orden nacional, y los organismos análogos en el ámbito territorial, tienen la función de vigilar la gestión fiscal de la administración y de los particulares o entidades que manejen fondos y recursos públicos. Adicionalmente, el presidente de la República, a través de la Superintendencia Financiera, ejerce funciones relacionadas con el manejo de recursos públicos, debido a que estas operacionesse contituyen en servicios prestados por esta. De acuerdo con la Misión de Mercado de

República, a través de la Superintendencia Financiera, ejerce funciones relacionadas con el manejo de recursos públicos, debido a que estas operacionesse contituyen en servicios prestados por esta. De acuerdo con la Misión de Mercado de Capitales (2019), el Estado es un agente económico importante para el mercado de capitales, siendo el emisor más profesional muestra de ello es el tamaño, profundidad y liquidez del mercado de deuda pública y las señales económicas que transmite a los demás segmentos, a través de su actuar. Además, el Estado es el agente con mayor posición de liquidez en la economía, al demandar activos e instrumentos en los mercados monetario y de capitales, a través de tesorerías y fondos públicos de las entidades que lo conforman. Dentro de los principales recursos, administrados por entidades del sector público, se encuentran los excedentes de liquidez, los cuales tienen un valor aproximado de $70 billones (Comité Directivo de la Misión del Mercado de Capitales, 2019); aquellos recursos de destinación específica, que respaldan obligaciones en las que el pagador residual es el Gobierno; ejemplo de lo anterior son, el Fondo Nacional de Pensiones de las Entidades Territoriales - FONPET, las reservas del régimen de prima media y otros pasivos pensionales públicos. Estos últimos, con un valor de cerca de $80 billones (Salamanca, 2019). En este contexto, el Estado no solo interviene en la economía para dirigirla y regularla, también supervisa la conducta 1 Artículo 6 de la Ley 610 de 2010. Modificado por el artículo 126 del Decreto 403 de 2020.5

En este contexto, el Estado no solo interviene en la economía para dirigirla y regularla, también supervisa la conducta 1 Artículo 6 de la Ley 610 de 2010. Modificado por el artículo 126 del Decreto 403 de 2020.5 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera Según la Misión de Mercado de Capitales (2019), el desarrollo de las funciones por parte de los órganos de control y del supervisor del sistema financiero han generado que cada uno se aproxime, de manera diferenciada a la evaluación de conductas atribuibles al control fiscal. Por una parte, una interpretación plantea que la responsabilidad fiscal busca validar si el detrimento patrimonial tuvo como causa una gestión fiscal antieconómica, ineficaz, ineficiente o inoportuna, causada por la acción u omisión, culposa o dolosa por parte del operador, en los términos del artículo 6 de la Ley 610 de 2000. Pero, por otra parte, se busca sancionar si las conductas desatendieron, en general, el mejor interés de sus clientes, desde la perspectiva de los sanos usos y prácticas en el manejo, aprovechamiento e inversión de los portafolios de inversión. En este contexto, existe la oportunidad de mejorar la evaluación de control fiscal, de manera que los estándares de conducta de los operadores que administran recursos públicos estén más alineados a los sanos usos y prácticas y, por esta vía, potenciar el desarrollo de mercado de capitales y elevar el profesionalismo bajo el cual se administran los recursos públicos. Esto, con el objetivo de promover una evaluación de control fiscal más robusta y alineada con las

usos y prácticas y, por esta vía, potenciar el desarrollo de mercado de capitales y elevar el profesionalismo bajo el cual se administran los recursos públicos. Esto, con el objetivo de promover una evaluación de control fiscal más robusta y alineada con las mejores prácticas para la administración de recursos, sin afectar el desarrollo de las funciones de la Contraloría. El presente documento es un primer acercamiento al tema de detrimento patrimonial en Colombia a través del aná- lisis de aproximaciones al correcto actuar de los operadores que administran recursos públicos. Incluye esta introducción y está dividido en cuatro secciones. En la segunda sección se analizan las interpretaciones de detrimento patrimonial de acuerdo con la Ley 610 de 2000 y los criterios de sanos usos y prácticas en el manejo de portafolios de inversión. En la tercera sección se proponen cuatro elementos, en línea con la Misión de Mercado de Capitales de 2019, dirigidos a promover una mejor administración de recursos públicos, a través de una evaluación de control fiscal más robusta y alineada con las mejores prácticas. En la cuarta sección se presentan unas reflexiones finales.6 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera Análisis del detrimento patrimonial y aproximaciones al correcto actuar de los operadores de recursos públicos 2.1. Interpretación de detrimento patrimonial de acuerdo con la Ley 610 de 2000 Una aproximación a la evaluación de las conductas atribuibles por responsabilidad fiscal, en virtud de la administración de recursos públicos, está en cabeza de la Contraloría, mayor órgano de control a

de 2000 Una aproximación a la evaluación de las conductas atribuibles por responsabilidad fiscal, en virtud de la administración de recursos públicos, está en cabeza de la Contraloría, mayor órgano de control a quien la Constitución Política de Colombia2 ha conferido la facultad de vigilancia y protección del patrimonio público a través del proceso de responsabilidad fiscal, que busca determinar la responsabilidad de funcionarios públicos o particulares (operadores que administran recursos públicos), que causen daño patrimonial, con el fin de lograr la recuperación de los dineros públicos malversados como consecuencia de una mala gestión fiscal. La ley3 ha determinado que son cuatro los elementos que componen la responsabilidad fiscal, en virtud de los cuales la Contraloría desarrolla el proceso: i) una conducta dolosa o culposa, atribuible al operador; ii) daño o detrimento patrimonial al Estado y su cuantificación; y iii) el nexo causal entre el daño al patrimonio público y la acción del operador. La Contraloría se ha referido al detrimento patrimonial como el elemento más importante para determinar la responsabilidad fiscal4, el cual debe estar alineado con los demás elementos5. El artículo 6 de la Ley 610 de 2000, modificado por el artículo 126 del Decreto 403 de 2020, establece que el daño patrimonial corresponde a: “(...) la lesión del patrimonio público, representada en el menoscabo, disminución, perjuicio, detrimento, pérdida, o deterioro de los bienes o recursos públicos, o a los intereses patrimoniales del Estado, producida por una gestión

representada en el menoscabo, disminución, perjuicio, detrimento, pérdida, o deterioro de los bienes o recursos públicos, o a los intereses patrimoniales del Estado, producida por una gestión fiscal antieconómica, ineficaz, ineficiente, e inoportuna, que en términos generales, no se aplique al cumplimiento de los cometidos y de los fines esenciales del 2 Constitución Política de Colombia, artículos 267 y 272. 3 Artículo 1 de la Ley 610 de 2000. 4 Contraloría General de la República. Concepto 80112 EE15354, Bogotá D.C., 13 de marzo de 2006. 5 Fallo 004 del 16 de abril 2021 PRF-2015-01441.7 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera 6 Concepto del 14 de febrero de 2006. 7 Contraloría General de la República. lica. Fallo No. 004. 4 de junio de 2021. PRF-2016-01230 8 Ibidem. Estado, particularizados por el objetivo funcional y organizacional, programa o proyecto de los sujetos de vigilancia y control de los órganos de control fiscal. Dicho daño podrá ocasionarse como consecuencia de la conducta dolosa o gravemente culposa de quienes realizan gestión fiscal o de servidores públicos o particulares que participen, concurran, incidan o contribuyan directa o indirectamente en la producción del mismo.” Frente a lo anterior, la oficina jurídica de la Contraloría6 sostuvo en concepto que “Se entiende que el daño es cierto cuando a los ojos del juez aparece con evidencia que la acción lesiva del agente ha producido o

mismo.” Frente a lo anterior, la oficina jurídica de la Contraloría6 sostuvo en concepto que “Se entiende que el daño es cierto cuando a los ojos del juez aparece con evidencia que la acción lesiva del agente ha producido o producirá una disminución patrimonial o moral en el demandante.”7 . Aunque dicho apartado da a entender que el daño podría llegar a ser futuro, la Contraloría acota8 que el daño es la nota fundamental y debió haber sido causado para darle sentido a la acción fiscal, pues ésta tiene una connotación resarcitoria que busca la compensación de un daño que ya ha sido causado. Es decir, que debe haber lugar al pago de una indemnización pecuniaria, por parte del operador, que compense el perjuicio sufrido por el Estado. En ese sentido, el detrimento patrimonial está directamente relacionado con las actividades económicas enmarcadas en la adquisición, enajenación, disposición, manejo e inversión de los bienes del Estado, realizadas por los órganos o entidades de naturaleza jurídica pública o por personas naturales o jurídicas, de carácter privado. Al respecto, la Ley hace énfasis en que habrá responsabilidad cuando la pérdida económica tenga relación directa con el ejercicio de actos propios de los operadores. Para el análisis y determinación de la responsabilidad frente al daño patrimonial causado, es necesario que la gestión fiscal haya sido antieconómica, ineficaz, ineficiente o inoportuna (en adelante criterios) y que la acción sea catalogada como dolosa o culposa. Estos criterios han sido entendidos como una gestión que

fiscal haya sido antieconómica, ineficaz, ineficiente o inoportuna (en adelante criterios) y que la acción sea catalogada como dolosa o culposa. Estos criterios han sido entendidos como una gestión que no cumple con la obligación de velar por los recursos públicos y los fines esenciales del Estado, materializada en una toma de decisión apartada de la mejor opción. Los anteriores criterios han sido desarrollados por parte de la Contraloría con el objetivo de justificar que las acciones, respecto de la gestión de recursos públicos, no pueden estar excusadas en la confianza y en el manejo habitual de las inversiones, pues el operador tiene el deber de ejercer control sobre la administración de los recursos públicos, en cumplimiento de su obligación de velar por los intereses del Estado. En cuanto al carácter de la acción, esta es catalogada como dolosa cuando se ejecuta con la intención y el conocimiento de producir el daño a una persona o a su8 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera patrimonio. Por su parte, la acción es culposa cuando es negligente, con falta de cuidado9 u omisiva en el ejercicio del manejo, disposición, dirección e inversión de los recursos y bienes del estado. En esa medida se otorga un carácter culposo por: no haber previsto y evitado el daño; no haber empleado el cuidado de la persona prudente o del hombre juicioso en la administración de sus negocios; o por no haber tenido una mediana diligencia en la gestión de los recursos del Estado. Vale la pena mencionar que, para la determinación de los criterios de la acción

prudente o del hombre juicioso en la administración de sus negocios; o por no haber tenido una mediana diligencia en la gestión de los recursos del Estado. Vale la pena mencionar que, para la determinación de los criterios de la acción ejercida con dolo o culpa, la Contraloría lleva a cabo un análisis de la conducta para cada proceso en particular. En estos, tiene en cuenta, entre otros, las funciones del operador y su relación con la administración de los recursos públicos, su capacidad para la toma de decisiones y gestión de la operación y el conocimiento de la operación y sus soportes. Dentro de este análisis, no se tiene en cuenta, a la hora de excusar el daño producido y la actuación del operador, la verificación y control de sus acciones, por parte de auditorías internas o externas, órganos de control e incluso las labores de inspección, por parte del supervisor del sistema financiero. Lo anterior, toda vez que el encargado de la disposición de recursos públicos ostenta tal responsabilidad, justamente por sus capacidades en el desarrollo del cargo que ejerce. Adicionalmente, porque la responsabilidad 9 Código Civil, artículo 63. fiscal tiene como único fin resarcir el daño causado, distinto al carácter sancionatorio que puede derivar de la misma acción. Las acciones de los operadores de recursos públicos deben estar enmarcadas en la obligación de velar por los fines esenciales del Estado. Esto se traduce en que se debe escoger siempre la mejor opción para la gestión de dichos recursos y desarrollar su actuar bajo el concepto de un hombre prudente, diligente y juicioso en la administración de estos como si fuera su negocio propio.

del Estado. Esto se traduce en que se debe escoger siempre la mejor opción para la gestión de dichos recursos y desarrollar su actuar bajo el concepto de un hombre prudente, diligente y juicioso en la administración de estos como si fuera su negocio propio. A partir de lo anterior, se observa que la interpretación, a la luz del artículo 6 de la Ley 610 de 2000, se centra en que el carácter rector de la administración de recursos públicos es velar por los fines esenciales del Estado. Así mismo, la lesión del patrimonio público (detrimento patrimonial) es materializada cuando exista menoscabo, disminución, detrimento o pérdida de recursos públicos, o a los intereses patrimoniales del Estado. Lo anterior implica que no se tienen en cuenta las acciones, por parte de los operadores de recursos públicos, encaminadas a gestionar el riesgo, así como tampoco riesgos propios del mercado que son independientes de la administración del operador. 2.2. Detrimento patrimonial y conceptos relevantes para el manejo, aprovechamiento e inversión de los portafolios de inversión.9 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera Es posible complementar la evaluación de control fiscal, basada en la definición de detrimento patrimonial de la sección anterior, con algunos conceptos relacionados con el manejo aprovechamiento e inversión de los portafolios. En particular en esta subsección se abordarán los enfoques de supervisión y regulación basados en riesgos, los estándares de conducta alineados con los sanos usos y prácticas de los mercados, la teoría de portafolios y el principio de

se abordarán los enfoques de supervisión y regulación basados en riesgos, los estándares de conducta alineados con los sanos usos y prácticas de los mercados, la teoría de portafolios y el principio de hombre prudente. Regulación financiera La regulación y supervisión financiera buscan preservar la solidez y estabilidad del sistema financiero a la vez que promueven su rol como mecanismo para canalizar los recursos de los agentes superavitarios a los deficitarios de la economía, y como instrumento para la adecuada gestión de riesgos. En los últimos años, y derivado de los escenarios internacionales de post crisis financieras, se ha observado la tendencia de migrar, desde un enfoque de principios, reglas y cupos, hacia uno basado en riesgos. Muestra de lo anterior, en Colombia, son la convergencia al estándar de Basilea III para los establecimientos de crédito y administradores de recursos de terceros y los recientes estudios de implementación de Solvencia II, para las compañías aseguradoras. Una regulación y supervisión basadas en riesgos plantean un enfoque que establece principios y lineamientos que promueven una gestión integral de los riesgos de mercado, crédito, operacional, contraparte y liquidez, entre otros. Así mismo, estos estándares propenden por sistemas internos de autoevaluación de riesgo y órganos sólidos para la toma de decisiones, al interior de las entidades, que garanticen una adecuada administración de riesgos. Sanos usos y prácticas en el manejo y aprovechamiento de portafolios de inversión, y teoría de portafolio

decisiones, al interior de las entidades, que garanticen una adecuada administración de riesgos. Sanos usos y prácticas en el manejo y aprovechamiento de portafolios de inversión, y teoría de portafolio Por su parte, los sanos usos y prácticas son criterios que tienen como objetivo proteger a los inversionistas y generar confianza del público en el mercado y están encaminados a determinar si las conductas desatendieron, en general, el mejor interés de los clientes. Algunos criterios están relacionados con evitar los conflictos de interés y el uso indebido de información, y frente a los principios se destacan los de profesionalidad, conocimiento, prudencia e idoneidad para el diseño de estrategias de administración de inversiones. Sin embargo, vale la pena mencionar que, actualmente, existen diferencias en la aplicación de estos criterios entre los portafolios de naturaleza privada y los de naturaleza pública. En cuanto a los primeros, estos corresponden a los fondos administrados por los Administradores de Fondos de Pensiones y Cesantías, Compañías aseguradoras y otros administradores de activos. con regímenes de inversión regulados, los cuales manejan activos por más de $470 billones. Por10 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera su parte, los de naturaleza pública corresponden a los excedentes de liquidez que ascienden a más de $76 billones y los pasivos pensionales y régimen de prima media. Los pasivos pensionales son administrados por más de 90 patrimonios autónomos, por más de $80 billones, los cuales corresponden al Fondo de Pensiones Territoriales (FONPET), a pasivo pensional

prima media. Los pasivos pensionales son administrados por más de 90 patrimonios autónomos, por más de $80 billones, los cuales corresponden al Fondo de Pensiones Territoriales (FONPET), a pasivo pensional de Ecopetrol, Colpensiones y otros pasivos pensionales públicos. Frente a los portafolios de naturaleza privada, las normas relativas a las actividades de manejo, aprovechamiento e inversión están encaminadas a la administración profesional de los riesgos del portafolio y no al resultado contable de cada operación o de cada instrumento de manera individual. En ese sentido, el resultado de la gestión del portafolio comprende la totalidad de los recursos administrados y se toma como referencia la rentabilidad agregada del portafolio. Para este caso, los criterios de sanos usos y prácticas propenden por que se realice un análisis integral, en el que se contempla la posibilidad que la administración de recursos fuese aplicada con el cuidado y diligencia requeridas, aun cuando los rendimientos y resultados contables de algunas las operaciones sean negativos. Por otra parte, para el caso de los portafolios de recursos o bienes públicos la aplicación de estos criterios no sucede de manera similar. En particular, los operadores que administran estos portafolios no cuentan con incentivos para hacer una asignación eficiente de recursos debido a que las potenciales pérdidas de estos portafolios por diferentes eventos, incluidos los de mercado y otros ajenos a la gestión, se pueden considerar como detrimento patrimonial y conllevar un proceso de responsabilidad fiscal para los operadores. En ese sentido, y como se mencionaba en la sección anterior,

diferentes eventos, incluidos los de mercado y otros ajenos a la gestión, se pueden considerar como detrimento patrimonial y conllevar un proceso de responsabilidad fiscal para los operadores. En ese sentido, y como se mencionaba en la sección anterior, para el caso de los portafolios de naturaleza pública no se considera la verificación y control de las acciones del operador a la hora de excusar el daño producido. Sumado a lo anterior, la aplicación de criterios de sanos usos y prácticas difieren en el análisis de portafolio, entre los de naturaleza pública y privada. Para el caso de los portafolios de naturaleza pública, predomina la determinación de responsabilidad fiscal a partir de un análisis contable individual de las operaciones, contrario a la consideración de la estrategia de inversión del portafolio como un todo que aplica para los operadores que administran portafolios de naturaleza privada. En particular, se ha interpretado que existe responsabilidad fiscal cuando la venta de un activo se realiza por debajo de su precio de adquisición o cuando el resultado individual de la operación es negativo. Esto, como ya se señaló, acarrea que los administradores y juntas directivas de empresas con capital público tiendan a tomar decisiones de inversión de bajo riesgo y bajo retorno, en la medida que los directivos evitan estar inmersos en procesos disciplinarios, debido a la posibilidad de que las decisiones comerciales y de inversión pueden arrojar resultados contables negativos.11 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera rendimiento global, en lugar de escoger valores individuales. Para Markowitz (1952), la diversificación, a la hora de integrar un

resultados contables negativos.11 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera rendimiento global, en lugar de escoger valores individuales. Para Markowitz (1952), la diversificación, a la hora de integrar un portafolio, reduce las fluctuaciones en la rentabilidad total de la cartera y por lo tanto el riesgo. En este sentido, se tiene evidencia de que una estrategia para la administración del riesgo consiste en el análisis global de portafolio en el que el nivel de riesgo sea diversificado y la volatilidad reducida. Regla de hombre prudente Adicionalmente, vale la pena mencionar el concepto de hombre prudente, que corresponde al cumplimiento, por parte del operador, con los deberes, el cuidado, la habilidad, la prudencia y la diligencia que, una persona prudente, usaría en la conducción de una empresa de su propiedad, del mismo carácter y los mismos objetivos. Este concepto ha venido evolucionando desde hace varias décadas y en diferentes jurisdicciones se ha incorporado a la regulación sobre la gestión de inversiones de terceros. Los anteriores conceptos resultan relevantes y complementan el análisis del correcto actuar de los operadores. Por un lado, los enfoques de regulación y supervisión, robustos y alienados con mejores prácticas y estándares internacionales, son esquemas que propician la gestión, seguridad y liquidez al tiempo que la rentabilidad de las inversiones, lo que permite garantizar un eficiente funcionamiento de los mercados. En esa misma linea, los sanos usos y prácticas, de acuerdo con el supervisor, son criterios encaminados a determinar si las Un resultado de la diferencia de estos

inversiones, lo que permite garantizar un eficiente funcionamiento de los mercados. En esa misma linea, los sanos usos y prácticas, de acuerdo con el supervisor, son criterios encaminados a determinar si las Un resultado de la diferencia de estos criterios, entre los portafolios de naturaleza pública y privada, es la composición de sus inversiones. De acuerdo con Salamanca, D. (2019) los portafolios de naturaleza pública como los excedentes de liquidez, pasivos pensionales y recursos de prima media, están más concentrados en títulos de renta fija y efectivo en comparación con los portafolios de naturaleza privada, cuya composición es más diversificada, incluyendo, en mayor proporción, instrumentos de renta variable, emisores extranjeros y otros. Esto aun teniendo en cuenta los horizontes de duración requerido de las inversiones. Adicionalmente, en Colombia existe evidencia de que los operadores y juntas directivas de empresas con capital público, tienden a tomar decisiones de bajo riesgo y bajo retorno, con el objetivo de evitar ser sancionados por una evaluación de control fiscal (OCDE, 2015). Esto podría entenderse, también, como la materialización del conflicto de interés en la relación principalagente, en donde hay incentivos para abstenerse de ejecutar operaciones que agreguen valor al portafolio, ante el riesgo de ser acusado de causar un daño contable al patrimonio público por circunstancias por fuera de su control (por ejemplo, riesgo de mercado, riesgo de liquidez y riesgo de crédito). En cuanto a la teoría moderna de portafolio de Markowitz (AMV, 2018), vale la pena

por fuera de su control (por ejemplo, riesgo de mercado, riesgo de liquidez y riesgo de crédito). En cuanto a la teoría moderna de portafolio de Markowitz (AMV, 2018), vale la pena tener en cuenta su relación con la gestión integral de riesgos. En ésta, se propone considerar el portafolio como un todo, estudiando las características de riesgo y12 Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera actuaciones de los operadores desatendieron el mejor interés de los clientes. Por su parte, la teoría de portafolio aporta evidencia de que la administración de los riesgos y la volatilidad se ven mejor gestionadas a partir de la conformación de portafolios eficientes, que contemplen inversiones en diferentes tipos y clases de activos. La regla de hombre prudente sugiere no juzgar al operador por pérdidas a nivel de activos individuales, mientras se haya mantenido en línea con las políticas de inversión definidas para el portafolio agregado y el cumplimiento de los principios y deberes de su actuación. Referentes de gestión de activos y mecanismos de inversión eficientes en Colombia Finalmente, es preciso señalar algunos referentes de