URF - Documento Tecnico Decreto 1239 de 2024

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Mecanismos de liquidez de valores

Palabras Clave:

Formadores de liquidez, ventas en corto, transferencia temporal de valores, financiación de valores, programas de emisión y colocación, emisores recurrentes y asesoría. Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera - URF

Bogotá – Colombia Agosto de 2024 Documento técnico

Mariana Aya Guerrero Subdirectora

Diana Carolina Mesa Asesora

Henry Alexander Guerrero Asesor Documento técnico2

Resumen

El gobierno nacional tiene dentro de sus objetivos de política el fortalecimiento del mercado de capitales como un elemento e instrumento de crecimiento, desarrollo de la economía, fuente de financiamiento del sector productivo y un mecanismo de ahorro e inversión para los diferentes tipos de inversionistas del país. Adicionalmente, teniendo en cuenta la preocupación sobre la con tracción reciente de la liquidez del mercado local, la agenda regulatoria de la URF incorporó un proyecto de decreto que promueva tanto el fortalecimiento de la base de emisores como la diversificación de inversionistas del mercado y por consiguiente la li quidez de este.

Por lo anterior, a partir de mesas de trabajo, procesos de análisis y discusiones sostenidas con la Superintendencia Financiera de Colombia, participantes del

como la diversificación de inversionistas del mercado y por consiguiente la li quidez de este.

Por lo anterior, a partir de mesas de trabajo, procesos de análisis y discusiones sostenidas con la Superintendencia Financiera de Colombia, participantes del mercado y la industria , se presenta a continuación una serie de medidas encaminadas a promover el desarrollo del mercado de valores en Colombia y apuntando específicamente a aumentar la liquidez de los diferentes instrumentos que se negocian en este escenario con efectos esperados como: mejor formación de precios, facilidad de entrada y salida de inve rsionistas y fortalecimiento de la confianza de los inversionistas

La propuesta abarca una serie de temas relacionados con la ampliación y profundización de los programas de formación de liquidez, mejoras operativas en las operaciones de transferencia temporal de valores y de ventas en corto, promoción de la financiación de valores por parte de las sociedades comisionistas de bolsa, modificación en la herramienta para el tratamiento de los conflictos de interés en las operaciones con vinculados, promoción de la emisión de bonos por parte de los establecimientos de crédito, eficiencias para la actividad asesoría, entre otras.3

Tabla de contenido

Resumen 2 Listado de acrónimos 4

1. Introducción 5

2. Justificaciones técnicas y revisión de regulación comparada 10 2.1. Formadores de liquidez 10 2.2. Ventas en Corto 15 2.3. Transferencia temporal de valores 23 2.4. Financiación de valores 27 2.5. Condiciones para emisores conocidos y recurrentes 28 2.6. Programas de emisión y colocación 30

2.3. Transferencia temporal de valores 23 2.4. Financiación de valores 27 2.5. Condiciones para emisores conocidos y recurrentes 28 2.6. Programas de emisión y colocación 30 2.7. Operaciones con vinculados en el mercado mostrador 34 2.8. Asesoría 35 2.9. Régimen de emisiones de bonos vs CDT 45 2.10. Armonización de normas sobre apalancamiento entre Fondos de Inversión Colectiva y Fondos voluntarios de pensión 48 2.11. Custodia de unidades de los Fondos de Inversión Colectiva abiertos 49

3. Alternativas regulatorias 50 3.1 Mantener las normas actuales 50 3.2 Propuestas de modificación a las normas vigentes 51

4. Comentarios recibidos 78

5. Bibliografía 794

Listado de acrónimos

BIS Bank of International Settlements

BVC Bolsa de Valores de Colombia

BVL Bolsa de Valores de Lima

CMF Comisión del Mercado Financiero de Chile

CNBV Comisión Nacional de Banca y Valores de México

CSA Canadian Securities Administrators

ESMA European Securities and Markets Authority

FCA Financial Conduct Authority

FINRA Financial Industry Regulatory Authority

IOSCO International Organization of Securities Commissions

MIFID Markets in Financial Instruments Directive

MIFIR Markets in Financial Instruments Regulation

NYSE New York Stock Exchange

SEC Securities Exchange Commission

SFC Superintendencia Financiera de Colombia

SMV Superintendencia del Mercado de Valores de Perú

URF Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera5

SEC Securities Exchange Commission

SFC Superintendencia Financiera de Colombia

SMV Superintendencia del Mercado de Valores de Perú

URF Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera5

1. Introducción1

El Ministerio de Hacienda y Crédito Público, la Unidad de Regulación Financiera y la Superintendencia Financiera de Colom bia reconocieron en el Documento de Política para un mayor desarrollo del sistema financiero2 que el país necesita un sistema financiero robusto y dinámico , lo que implica entre otras cosas el fortalecimiento del mercado de valores. Lo a nterior, teniendo en cuent a la contribución que de acuerdo con la literatura 3 el desarrollo del mercado de valores puede hacer al crecimiento y el desarrollo económico, en la medida que financia la innovación y facilita la gestión del riesgo financiero.4 Para el gobierno nacional es un elemento fundamental del desarrollo del mercado de valores su democratización en dos sentidos: la existencia de fuentes de financiación adecuadas para empresas en todas las etapas de desarrollo y de instrumentos de inversión diversos que se ajusten a las necesidades y apetito de riesgo de los hogares. Ahora bien, para esta democratización se requiere contar con facilidades en canales y vehículos que de manera eficiente permitan la conexión entre la oferta y la demanda. En esta línea en los últimos años , la Unidad de Regulación Financiera ha implementado medidas regulatorias que p romueven la oferta con nuevos

1 La elaboración de este documento y del proyecto de decreto que acompaña contó con contribuciones del equipo del Grupo de Promoción y Desarrollo del Mercado de Capitales de la

Regulación Financiera ha implementado medidas regulatorias que p romueven la oferta con nuevos

1 La elaboración de este documento y del proyecto de decreto que acompaña contó con contribuciones del equipo del Grupo de Promoción y Desarrollo del Mercado de Capitales de la Superintendencia Financiera de Colombia. Agradecemos especialmente los aportes d e Sebastián Durán Méndez, Andrés Felipe García Hernandez y Juan Sebastián Mejía Pérez. 2 MHCP. (2021). Política Pública para un mayor desarrollo del sistema financiero. 3 Greenwood, J., & Jovanovic, B. (1990); Kumbhakar, S., & Mavrotas, G. (2008); Levine, R. (2004, 2005, 2018); Zhuang, G., Niimi, K., Riang, H., Khor, L. -M., & Bracey, H. (2009). Oprea, & Stoica (2018). 4 IOSCO. Objetivos y principios para la regulación de los mercados de valores6 actores al como emisores a través de: i) la figura de financiación colaborativa (D 1357/18, D 1235/2020 y 2105/2023), ii) fondos de inversión colectiva y fondos de capital privado ( D 1984 /2018, D 053/2022); y iii) la habilitación de las SAS para emitir deuda (D 1235/2020). Por otro lado, se ha incentivado la demanda con: i) la actualización de la clasificación de inversionistas (D 1291/2020) , ii) el fortalecimiento del custodio como agente de transferencia y en general de las operaciones de préstamo de valores (D 1351/2019) , y iii) la actualización integral de la regulación de fondos de

fortalecimiento del custodio como agente de transferencia y en general de las operaciones de préstamo de valores (D 1351/2019) , y iii) la actualización integral de la regulación de fondos de inversión colectiva (D 0265/2024). A pesar de las múltiples iniciativas implementadas desde el frente regulatorio, las preocupaciones sobre el tamaño, profundidad y liquidez señaladas por la Misión del Mercado de Capitales de 2019 5 se han incrementado. Como se evidencia en la Gráfica 1, el número de emisores en Colombia en términos comparativos a otros países de la región como Perú y Chile es significativamente menor y ha decrecido más de 10% en el periodo comprendido entre 2015 y 2022. Consecuentemente, la representatividad de la capitalización bursátil sobre el PIB para el cierre de 2022 es de 19,6%, mientras que Chile este indicador asciende a 53,9%.

5 Libro Misión del Mercado de Capitales.7 Gráfica 1. Evolución número de emisores en diferentes países

Fuente: World Federation Exchanges

En la misma línea y como se evidencia en la Gráfica 2, los montos negociados y la cantidad de operaciones de contado en la última década presenta una tendencia decreciente tanto para el segmento de renta fija como para el de renta variable y que solo en el caso del segmento de renta fija se exceptuó en 2023 por la coyuntura me tasas de interés de la economía. Gráfica 2. Evolución número de operaciones y montos negociados en el mercado secundario

Fuente: BVC

3.513 2.424 1.068

2023 por la coyuntura me tasas de interés de la economía. Gráfica 2. Evolución número de operaciones y montos negociados en el mercado secundario

Fuente: BVC

3.513 2.424 1.068 359 278 143 73 3.824 2.525 1.995 385 204 144 65 3.871 2.405 1.966 369 201 139 65 0 1.000 2.000 3.000 4.000 Japón USA Europa Brasil Perú México Colombia 2015 2021 2022 $61,77 $57,52 $77,90 $96,93 $103,60 $120,64 $115,14 $87,33 $81,11 $150,71 $29,76 40,37 32,50 35,37 33,55 35,89 35,13 29,95 25,31 28,38 14,36 2,78 0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 $- $50 $100 $150 $200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Montos negociados Renta fija Montos negociados Renta variable Número de operaciones Renta fija - eje derecho Número de operaciones Renta variable - eje derecho8 Esta situación se ha reflejado también en indicadores de liquidez del mercado como el índice de rotación accionario, que como se muestra en Gráfica 3, es en el caso colombiano solo superior al del mercado peruano, e inferior a otros países de la región como México y Chile. Gráfica 3. Evolución índice de rotación accionario en diferentes países

el caso colombiano solo superior al del mercado peruano, e inferior a otros países de la región como México y Chile. Gráfica 3. Evolución índice de rotación accionario en diferentes países Fuente: World Federation Exchanges Considerando particularmente la evolución de la liquidez de los valores locales , que además resulta ser una variable fundamental para la clasificación de mercados por parte de generadoras de índices como MSCI o FTSE y siguiendo la hoja de ruta establecida por la política para un mayor desarrollo del sistema financiero, se presentan en este documento y en la propuesta normativa que acompaña, el conjunto de intervenciones normativas que pretenden promover no solo productos relacionados directamente con la liquidez, sino tambi én generar eficiencias que faciliten el ingreso de nuevos emisores y diversificar la base de inversionistas del mercado de valores colombiano. La estructuración del conjunto de propuestas que se presentan a continuación ha contado con la participación de la industria y entidades estatales como la Superintendencia Financiera de Colombia en múltiples mesas de trabajo. Con la finalidad de dar cumplimiento a las disposiciones normativas sobre la 161,28% 108,99% 36,94% 0,94% -20% 30% 80% 130% 180% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Brasil Japón Euronext Perú Colombia México Chile9 expedición normativa, se pone a consideración del público en general y se invita a la participación con los comentarios que se consideren pertinentes. Así las cosas, en la sección 2 se encuentra desarrollado el contexto actual tanto regulatorio como de mercado de cada uno de los temas a

público en general y se invita a la participación con los comentarios que se consideren pertinentes. Así las cosas, en la sección 2 se encuentra desarrollado el contexto actual tanto regulatorio como de mercado de cada uno de los temas a intervenir en la propuesta regulatoria y en la sección 3 se desglosa al detalle el objetivo de la propuesta en cada frente y su instrumentalización en el proyecto de decreto.10

2. Justificaciones técnicas y revisión de regulación comparada

En este apart ado se profundiza sobre los frentes individuales que pretende intervenir la propuesta normativa que se pone a disposición del público para sus observaciones, se explica su relación con el logro del objetivo de mayor liquidez en el mercado de valores y la situación actual. Finalmente, se presenta una revisión de regulación para contextualizar las propuestas contenidas en la sección 3.

2.1. Formadores de liquidez Diferentes estudios especializados han abor dado la liquidez como uno de los elementos críticos en la existencia de mercados de capitales eficientes, pro fundos y desarrollados . Así mismo, la participación de creadores de mercado y/o formadores de liquidez que desarrollen estrategias de negociación y faciliten la ejecución de operaciones es un elemento que genera mayor confianza y mejora la calidad y profundidad de los mercado s, al permitir que los inversionistas puedan encontrar puntas de compra y venta de manera continua, así como una mejor formación de precios y una reducción en la volatilidad de estos6. De la misma manera, estudios en la Unión Europea señalan que este tipo de figuras que proveen liquidez a los mercados, traen beneficios en aspectos tales como: menores costos de transacción , mejora de

reducción en la volatilidad de estos6. De la misma manera, estudios en la Unión Europea señalan que este tipo de figuras que proveen liquidez a los mercados, traen beneficios en aspectos tales como: menores costos de transacción , mejora de la determinación de precios, aumento del volumen negociado, menor volatilidad, mayor profundidad y menor costo de capital, igualmente, destacan que los principales beneficiados de estas mejoras en el mercado son los emisores con baja y media liquidez. La regulación en Colombia no ha sido ajena al desarrollo de este tipo de productos y actividades, y es así como en el Decreto 2555 de 2010, hay un título particular en el cual se desarrolla la figura de los formadores de liquidez en el mercado de valores 7. Dicha regulación

6 IOSCO (2020) Liquidity Provision in the Secondary Markets for Equity Securities Final Report. 7 Título 17 del Libro 9 de la Parte 2 del Decreto 2555 de 2010.11 abarca las principales características y obligaciones de los a gentes que puede desarrollar la actividad, así como los mecanismos de información para el mercado y los regímenes de prohibiciones y conflictos de interés. Ahora bien, con el objeto de promover mejoras en la liquidez de los mercados, se considera importante actualiza r las normas relacionadas con los formadores de liquidez y potenciar su uso en los diferentes mercados y productos en el país. Para explorar posibles avances en la actividad se realizará de manera inicial un análisis de experiencia internacional comparada.

• IOSCO

La International Organization Of Securities Commissions (IOSCO por sus siglas en inglés) ha publicado diferentes documentos de trabajo sobre la importancia de la liquidez en los mercados de capitales, el

inicial un análisis de experiencia internacional comparada.

• IOSCO

La International Organization Of Securities Commissions (IOSCO por sus siglas en inglés) ha publicado diferentes documentos de trabajo sobre la importancia de la liquidez en los mercados de capitales, el papel de la tecnología e innovación y la participación de nuevos agentes en los esquemas que proveen liquidez a los mercados de capitales8. En dicho documento se reflexiona sobre el papel de los creadores de mercado y de manera particular sobre otros participantes del mercado que sirven para proveer liquidez, mencionando que: “… En algunas jurisdicciones los proveedores de liquidez del mercado han evolucionado desde especialistas en intercambio o creadores de mercado hasta empresas de comercio electrónico automatizadas que utilizan modelos comerciales algorítmicos de baja latencia. Est as entidades generalmente acceden al mercado de manera directa o como clientes de corredores autorizados . Además, en otras jurisdicciones, la creación de mercado ha evolucionado aún más, a medida que los avances en inteligencia artificial y el aprendizaje automático permite a los participantes mejorar la liquidez en una mayor cantidad de valores. Si bien much as jurisdicciones continúan utilizando especialistas formales o creadores de mercado, los cambios tecnológicos y regulatorios han permitido que otros participantes del mercado negocien en una manera similar a los creadores de mercado para

8 IOSCO (2020). Liquidity Provision in the Secondary Markets for Equity Securities Final Report12 proporcionar cantidades significativas de liquidez en mercados secundarios de valores”. (traducción libre) Así las cosas , los esquemas utilizados para proveer liquidez a los mercados han venido cambiando, permitiendo la entrada de nuevos

proporcionar cantidades significativas de liquidez en mercados secundarios de valores”. (traducción libre) Así las cosas , los esquemas utilizados para proveer liquidez a los mercados han venido cambiando, permitiendo la entrada de nuevos agentes, el uso de tecnología, de análisis y procesamiento de datos y de inteligencia artificial entre otros. Sobre e ste primer tema , agentes desarrollando la actividad, se encuentra la participación de los intermediarios vigilados tradicionales y la entra da de nuevos participantes que pueden ser patrocinados por los anteriores o actuar de manera directa en los mercados. Los cuales se caracterizan por la introducción de nuevos esquemas de procesamiento de datos y el uso de nuevas tecnologías para desarrollar sus esquemas de negociación en los mercados.

• Europa

En Europa, la actividad de formación de liquidez y creadores de mercado tiene diferentes estructuras definidas en el marco de MIFID II9. Generalmente, esta actividad es desarrollada por las empresas de servicios de inversión, las cuales deben comprar y vender un valor en particular de forma regular y continua mediante la publicación o ejecución de órdenes a un precio cotizado públicamente. Sin perjuicio de lo anterior, en las definiciones de la directiva se establece que estos creadores de mercado o de liquidez se refieren a una persona que se mantiene en los mercados financieros de manera continua y están dispuestos a negociar por cuenta propia mediante la compra y venta de instrumentos financieros contra su capital propio a precios definidos por él. Esta definición es más amplia y permite la participación de otro tipo de entidades en el desarrollo de la actividad10. Existen normas particulares sobre miembros del mercado que desarrollen negociación algorítmica para aplicar una estrategia de

y permite la participación de otro tipo de entidades en el desarrollo de la actividad10. Existen normas particulares sobre miembros del mercado que desarrollen negociación algorítmica para aplicar una estrategia de creación de mercado o aquellos que sin desarrollarla quieran ostentar la condición de creador de mercado o proveedores de liquidez , los cuales deberán firmar un acuerdo de creación de mercado con las

9 Unión Europea (2014) Directiva MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive). 10 www-emissions--euets-com.13 sociedades de bolsa con el objetivo de cumplir con las directivas del Parlamento Europeo11.

• Estados Unidos

En Estados Unidos, la Securities and Exchange Commission (SEC por sus siglas en inglés) regula a los creadores de mercado y los define como “una firma o empresa que está lista para comprar o vender una acción a precios de cotización pública”12 estas entidades proveedoras de liquidez les permiten a los inversionistas la posibilidad de negociar con inmediatez y transparencia diferentes productos, incluso algunos con bajos niveles de liquidez. Los creadores de mercado en Estados Unidos están capacitados para participar en diferentes mercados y proveer liquidez a diferentes tipos de inversionistas. Dentro de los mercados en que participan se encuentra la renta variable, renta fija pública y corporativa, derivados, entre otros13. En Estado Unidos existen creadores de mercados o proveedores de liquidez con nichos especiales de mercado, tales como minoristas, mayoristas, institucionales y regionales, entre otros. Los creadores de mercado institucional se especializan en ejecutar grandes órdenes en bloque para fondos de pensiones, fondos de inversión, fondos mutuos, compañías de seguros y empresas de gestión de activos,

de mercado institucional se especializan en ejecutar grandes órdenes en bloque para fondos de pensiones, fondos de inversión, fondos mutuos, compañías de seguros y empresas de gestión de activos, entre otros. Mientras que los creadores de mercado minori stas prestan sus servicios a inversionistas individuales y proporcionan un flujo continuo de pedidos u oportunidades de ventas14.

• Otras jurisdicciones

La figura de los proveedores de liquidez, así como de creadores de mercado, es bastante usual y juega un papel importante en

11 Circular nº1 /2021 BME. Normas de funcionamiento del sistema de interconexión bursátil https://www.bmerv.es/docs/SBolsas/docsSubidos/Creadores_de_Mercado/Circular1-2021.pdf 12 SEC 13 NYSE (2021) Market Makers in Financial Markets: Their Role, How They Function, Why They are Important, and the NYSE DMM Difference 14 SEC (2020) The Nasdaq Stock Market https://www.sec.gov/pdf/nasd1/systems.pdf14 diferentes bolsas de valores como la de Frankfurt, Londres, Tokio y Toronto, entre otras. En México, desde el año 2008 la Bolsa Mexicana de Valores cuenta con programas de formadores de mercado 15, actividad desarrollada por las casas de valores , las cuales deben promover la l iquidez y establecer precios de referencia durante la sesión de remate en un valor o en un conjunto de valores del mercado de capitales. En Perú, La Bolsa de Valores de Lima cuenta con formadores de mercado, los cuales son sociedades agentes de bolsa (SAB) que tiene la función de promover la liquidez de un determinado valor nacional o extranjero, formulando diariamente propuestas de compra y de venta, manteniendo un spread máximo de acuerdo con la liquidez

mercado, los cuales son sociedades agentes de bolsa (SAB) que tiene la función de promover la liquidez de un determinado valor nacional o extranjero, formulando diariamente propuestas de compra y de venta, manteniendo un spread máximo de acuerdo con la liquidez del valor. El formador de mercado se encarga de establecer una relación contractual entre el emisor del valor, o las empresas de su grupo económico y la SAB; o entre un inversionista y la SAB16. Una vez analizada la experiencia internacional mencionada, el objetivo particular de la propuesta que se presentará más adelante es el fortalecimiento, desarrollo y profundización de la figura de formadores de liquidez en el mercado de capitales colombiano, revisando diferentes aspectos tales como los participantes en el esquema, las fuentes de fondeo de los programas y los mercados en los cuales se puede desarrollar la actividad, así mismo , se pretende revisar el régimen de prohibiciones y conflictos de in terés de las entidades que lo han desarrollado, así como promover mejoras y eficiencias en aspectos operativos. En la Gráfica 4 se presentan los montos negociados y las operaciones realizadas por los formadores de liquidez desde el año 20 14, resaltando un dinamismo importante en el periodo 2020 a 2022, años en los cuales los programas de formadores han serv ido para mejorar la negociabilidad de diferentes especies en el mercado y darle un medio de entrada o salida a los inversionistas, especialmente las personas naturales. En los dos primeros meses de año 2024, se observa una reactivación importante de los programas de formadores de liquidez y en esa medida se espera retornar o superar los niveles previos al año 2023.

especialmente las personas naturales. En los dos primeros meses de año 2024, se observa una reactivación importante de los programas de formadores de liquidez y en esa medida se espera retornar o superar los niveles previos al año 2023.

15 https://www.bmv.com.mx/es/mercados/formador-de-mercado. 16 https://www.bvl.com.pe/productos/empresas/formador-de-mercado15 Gráfica 4. Evolución de las operaciones y montos negociados de los formadores de liquidez

Fuente: BVC En este contexto, los últimos programas de formadores de liquidez desarrollados en el país han tenido impacto positivo para los emisores, los inversionistas y el mercado en general, permitiendo que el spread de precios se reduzca, que los formadores de liquidez hayan sido contrapartes en la mayor parte de las operaciones realizadas por inversionistas minoristas y que en general, exista una mayor transaccionalidad y liquidez de especies con e ste tipo de servicios contratados.

Debido a lo anterior, la URF considera que realizar ajustes a la regulación de los programas de formadores de liquidez, buscando ampliar los mercados y participes, así como promover mejoras operativas, son un elemento im portante para dinamizar la negociación de valores en el país.

2.2. Ventas en Corto

Desde el punto de vista de la política económica, las operaciones de ventas en corto tienen como propósito la posibilidad de incorporación oportuna de las expectativas del desempeño de los emisores en el precio de los activos que se negocian en el mercado público. Un mercado activo de operaciones en corto tiene efectos directos sobre

ventas en corto tienen como propósito la posibilidad de incorporación oportuna de las expectativas del desempeño de los emisores en el precio de los activos que se negocian en el mercado público. Un mercado activo de operaciones en corto tiene efectos directos sobre la liquidez y profundidad del mercado de valores en agregado que como se mencionó en secciones anteriores, hace parte de los 316 150 474 811 760 1.053 1.472 1.453 1.516 794 380 1.226 3.223 6.966 6.690 6.071 11.525 17.019 19.320 22.305 18.763 12.8425.000 10.000 15.000 20.000 25.000200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Montos ($MM) Operaciones16 objetivos del gobierno nacional y de la agenda actual de la URF para el corto y mediano plazo. Tanto teóricamente (Miller,1977) como de acuerdo con los hallazgos empíricos (Gruenewald et al, 2010; Beber & Pagano, 2013; Wan, 2020), las prohibiciones o fuertes restricciones a este tipo de operaciones genera sobrevaloración de los activos (Miller,1977) y contracción de la liquidez de los mercados (Liu & Wang, 2013; Wang, 2020). De otro lado, ante la evidencia sobre la relación de las ventas en corto en activos particulares como derivados y en particular (i.e.

contracción de la liquidez de los mercados (Liu & Wang, 2013; Wang, 2020). De otro lado, ante la evidencia sobre la relación de las ventas en corto en activos particulares como derivados y en particular (i.e. credit default swaps ) con la profundidad de la crisis financiera internacional de 2008 (Maggi & Fantazzini, 2012), IOSCO advirtió en 2009 que “ También existe una preocupación general de que, especialmente en condiciones extremas de mercado, ciertos tipos de ventas en corto, o el uso de ventas en corto en combinación con ciertas estrategias abusivas, puedan contribuir al desorden en los mercados”17. Por lo anterior, contar con el marco regulatorio adecuado para promover las ventas en corto y mitigar sus riesgos potenciales es pertinente para la formación eficiente de precios y la promoción de la liquidez del mercado de valores. En ese contexto, al revisar la evolución de las operaciones de ventas en corto en el mercado local se evidencia (Gráfica 4): i) una caída significativa tanto en montos negociados como en representatividad sobre el mercado total entre el punto máximo que se dio en 2018 y 2023, con una disminución de 85% y 97,4%, respectivamente ; según información proporcionada por Asobolsa18, ii) este segmento de mercado presenta alta concentración tanto en la oferta como en la demanda, y iii) casi de manera exclusiva se alimenta de la posición propia de estas entidades ya que solo el 3% se ejecuta por parte de personas naturales.

17 IOSCO. 2009. Short selling report, supra note 8. 18 Asobolsa (2023). Propuesta ajuste regulatorio Ventas en Corto. Documento no publicado.17

personas naturales.

17 IOSCO. 2009. Short selling report, supra note 8. 18 Asobolsa (2023). Propuesta ajuste regulatorio Ventas en Corto. Documento no publicado.17 Gráfica 5. Evolución operaciones de ventas en corto en Colombia

Fuente: BVC - Elaboración: Asobolsa

De acuerdo con entrevistas de contraste ejecutadas con una muestra de participantes de estas operaciones de la industria, este fenómeno obedece a dos grupos de causas . El primero de coyuntura del mercado de valores sobre el cual se comentó en la sección de introducción y el segundo de carácter regulatorio. Sobre los aspectos de coyuntura general se destacan aspectos como la reducción de emisores y por tanto de títulos disponibles para negociar en el mercado, la concentración de posiciones buy and hold de inversionistas institucionales y la carencia de agentes dedicados a la especulación. En el frente regulatorio , la industria llama la atención sobre los siguientes aspectos recogidos en el título 13 , Libro 9 de la Parte 2 del Decreto 2555 de 2010:

I. La definición de la venta en corto según la regulación vigente establece que el mismo día de la venta del valor que no está en su posesión, el originador debe cubrir su posición para garantizar el cumplimiento de la operación . Esto implica que la operación nace cubierta, modificación que fue incluida por el Decreto 2510 de 2014 con el fin de inhibir las operaciones descubiertas de esta naturaleza y así mitigar el riesgo de crear una apuesta a la baja en precio sin cumplir efectivamente la entrega del título.18

La industria señala que hay tres fenómenos importantes que

de 2014 con el fin de inhibir las ope